庞溟 华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师
以下观点整理自庞溟在CMF宏观经济月度数据分析会上的发言
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一、完成全年5.5%的增速有一定难度，但仍需努力完成
我们预测4月份GDP转负到-1.5%到-2%，5月份疫情冲击还未完全结束，即使5月份回升到0附近，6月份大幅反弹到6%，二季度GDP也仅是1.5%左右。假设更好的情形，5月份能够回升到1.5%到2%左右，二季度GDP有可能回到2%。换言之，如果5月份经济数据没有大幅度改善，二季度的GDP会落入全年低点，达到3%以下。全年经济增速目标从5.5%左右变成了保5%。假设二季度的GDP落在3%以下，全年要完成5%的增长目标，下半年的增长率应该在6.1-6.7%左右，这一增长要求是比较高的。如果达到5.5%的目标，下半年要达到7-8.5%左右的增长，可以说存在着相当大的难度。
我们认为疫情对经济的影响和冲击主要体现在二季度的经济数据上。4月份数据是比较直观的一个样本和最初的反应。各项指标的全面下滑，处在2020年二季度以来最严峻的时刻，市场对总量下行的趋势没有感觉到意外，尤其是境内外投资者预期应该是到了。但大家更加关注预期冲击背后的结构影响，这是比较好的样本，中下游生产受到的影响大于上游产业，消费品制造受到冲击大于原材料加工，中游设备制造和采掘业。在需求方面靠近终端居民的投资、消费和地产受到的冲击是最大的。
需求方面，在服务方面4月份以来，全国疫情有多点散发的状况，不少地区纷纷收紧防控措施。统计局统计的21个行业中，19个位于收缩期间，对服务业有剧烈的冲击。5月份形势有一定的改观，但预计航空运输、住宿、餐饮、生态保护、公共设施管理等接触性、集聚性行业的商务活动指数还是会继续低位徘徊。批发、邮政等行业收缩区间可能还会有比较长的一段时间。在需求方面，社零同比是-11.1%，比上个月-3.5大幅度下滑，是2021年4月份以来最低的一个水平。它同样受到疫情之下消费能力削弱、消费场景限制和消费意愿低迷，三重因素的影响。在疫情不确定性下，短期看三重负面的不利因素还会保持，消费方面的复苏最为缓慢。
国内居民消费意愿比较低迷，给稳预期、稳主体、稳就业、稳增长带来挑战。尤其是中小企业经营比较困难，因为四月份中小企业发展指数降到88.3%，连续四个月下降，疫情反复、社会预期趋于谨慎，居民预防性储蓄意愿大幅增强。未来预期转弱的情况下，消费意愿下降，可能会对中长期的消费造成负面影响，像人行一季度储户问卷调查显示，居民储蓄和消费之间的差距是近两年来最高水平，倾向于更多消费的居民比四季度减少了一个百分点，倾向于更多储蓄的居民比例增加了接近三个百分点，可见谨慎性储蓄倾向抬升会拖慢未来经济复苏的步伐，这是一个隐忧。本轮疫情对消费冲击的底部应该在5月，未来消费复苏进程偏缓，到三季度左右才会回到潜在中枢。
就业市场的压力值得警惕。4月份，基本上全国调查失业率，16-24岁、29-59岁各个群体人口调查失业率都比3月份上升0.3、2.2和0.1个百分点，仅次于2020年武汉疫情后的高点，说明社会的有效需求加速回落。另外外来户籍人口失业率偏高，反映出一二线城市就业机会的减少，今年头几个月外来户籍人口调查失业率上升1.3个百分点，到6.9%，同期本地户籍的人口调查失业率只上升0.2个百分点，加上今年1076万普通高校毕业生的人数，环比增加167万人，未来收入预期下降也会拖累消费的能力。同样是本土疫情，今年失业率比去年要严峻，原因是去年出口、制造业生产比较景气，吸纳了一部分就业，去年的失业压力主要还是在制造业。这一轮冲击主要是供应链、工业生产和出口，制造业失业率大幅度走高。今年3月份以来，制造业PMI、非制造业PMI双双大幅下降，有关部门指出，财政政策、货币政策和产业政策各方面政策都应该是稳岗、稳就业为优先导向，稳住经济大盘，这方面可以关注国务院常务会议提出的各项措施，如何立足于像退减税、缓缴社保费和降低融资成本等等，去向稳市场主体、稳岗位、稳就业方向努力。
投资方面主要的关注点还是在房地产。4月份房价环比是低迷的，虽然相关支持措施比较频繁，但是相关指标全面走弱。像国房景气指数断崖式下跌到2016年初以来的新低95.89%。从销售指标来看，1-4月份销售面积同比下降20%以上，比一季度13.8%继续放缓。商品房销售额同比下跌了30%，也是低于一季度的-22%，这也和居民部门的房地产贷款走势互相印证。显示居民部门还在去杠杆，中长期信贷萎缩程度超过了2月份，购房意愿是一个冰点。再加上疫情多期散发的情况，前期宽松措施对房地产的拉动的消化作用是有限的。所以，房地产市场需求依然偏弱，虽然各个部门提出了促进平稳健康发展的相关措施，4月底以来有30个以上的城市陆续放松了限购限贷措施，央行银保监会也放开了首套和新市民住房的信贷约束，不过从目前情况来看，市场信心还是没有修复，房地产预期是转弱的。企业资金压力和流动性风险没有实质性改善，再叠加上头部房企有一些债务违约的暴露风险，个人收入预期下降，所以，购房者观望情绪明显，拖累了整个房地产销售的下降，虽然新的窗口期正在开启，但是全国楼市还没有全面企稳。
经济潜在的压力反映在近期A股市场走势上，通过分析A股市场上市公司一季报的结果可以进行一部分概括，上市公司大部分是行业细分领域的排头兵，他们的经营状况比较稳健，在表征经济全貌的代表性方面大家有一些自己的判断。
从一季报来看，整个全A公司的累计营收利润增幅是持续下跌的，总体看疫情对一季度经济活动扰动相对可控，营收盈利的环比好于四季度，这和1-3月份宏观经济增长GDP视角是相互印证的。再加上全A即使排除金融、石化等板块来看，一季度业绩环比依然有所提升，所以增长压力更多在二季度反映出来。
从行业表现来看是两极化趋势，周期资源类中，除了中游特征的钢铁、公共事业行业之外，盈利普遍走好。制造业盈利分化，高新制造产业还有两位数的增长，传统制造业是两位数的负增长，受益于跨周期调节的建筑行业业绩同比增长在10%以上，大幅业绩增速分类排名是往前抬的，反映出基建投资的兜底和走强。消费中，可选消费由于疫情背景依然承压，但拆解经营状况来看，一季报净资产收益率延续了2021年中报之后见顶下滑的趋势，企业如果用杜邦三因子拆解的话，企业中受累于销售净利率和资产周转率双双下降，显示出上游成本端的压力下，疫情背景下，下游行业资产周转率下行更加明显。特别是上游强于中下游格局没有明显变化，显示通胀压力没有有效的下游传导，上游的利润占比持续提升，挤压了中下游产业的利润空间，哪怕从股市的风格分类来看，周期的风格利润占比也是历史高位了。在盈利下行的周期中，中小市值企业的盈利回落幅度远远大于大市值公司，虽然说上市公司已经是排头兵了，但他们中间的“中小企业”，稳增长或者维持增长的难度是更大的，这是可以和宏观相互印证的。
总体来说，经济增长接下来还有很多下行压力，全年增速5.5%的目标还要努力实现。因为如果每一百分比增长可以吸纳两百万人就业的话，要实现1100万人新就业这个目标，就要实现尽可能地稳增长。不过，这个难度是比较大的。所以，近期以来，疫情防控有所改善，统计局也说实物量指标总体在改善，像复工复产的进行，发用电量等先行指标有一些积极变化。我们刚才推算未来5月份生产会有所回暖，但具体回暖的幅度能否同比到0以上，这是需要观察的。宏观经济供需双落的格局在二季度会是一个底部，4-5月份可能是全年经济增速的底部，后续有复工复产、复商复市、基建兜底、地产边际改善方面逐步推进，内需才有可能迎来修复，经济走出谷底。
二、政策应从基建、就业、房地产和中小企业四方面发力
对未来政策建议方面，我们预计稳增长的政策接下来会进一步加码，关注总量的同时应该是结构性政策的工具。首先是基建投资。疫情主要影响的还是施工端，政策端、资金端和项目端依旧支持了后续基建兜底的作用。6月底专项债发行是有望加速的。今年前4个月基建同比增长是6.5%，应该是比较快的增长，政策端的利好也是比较频繁，像全面加强基础设施建设、超前投资等等，这方面来说继续发挥了稳定经济增长压舱石的作用。我们梳理一下，像项目审批方面，年内项目审批金额超过5000亿，对比去年上半年2400亿。资金到位方面，1-4月份投资到位的资金中，国家预算资金增长30%，这和2020年、2018年、2012年的增速比较接近。新开工项目方面，1-4月份也是增长28%，在过去十年中仅仅略低于2012年。专项债的发行，1-4月份新增发行进度是接近40%，4月份发行规模只有1038亿，相比3月份比较萎缩，但主要和财政部的要求，去年年底下达提前批的额度4月底用完有关系，现在还有2.3万亿没有用完。根据6月底基本完成2022年新增专项债发行工作要求，我们估计5、6月份专项债发放会再次提速。各项宏观政策的支持，尤其是支出政策、财政政策应该是应出尽出，而且要快出，应该尽快发行像基建专项国债、抗疫特别国债、搭配银行贷款，重点支持对冲内外因素对基本面消极的影响，主要还是因为预算草案的编制时间早于3月中下旬爆发的疫情，所以应该是按照疫情发展引入更加灵活的财政安排。另一方面今年的专项债发行是前置的，下半年如果使用增量政策工具发放专项国债和特别国债，可以有力地支持四季度项目建设，使全年基建都具备一定的强度，支撑全年基建投资增长到8%以上。
其次是就业。具体来说，要强化的一是就业优先政策，持续扩大就业容量，提升就业质量，努力实现更高质量的就业。鼓励吸纳就业强的劳动密集型行业、服务业、新型业态等在线和线下的发展。二是用足政策，促进大学生就业，多方面拓宽招聘渠道，保证招聘企业的数量、职位和求职的效果。三是对农民工、脱贫人口等重点群体的就业服务，要努力带动更多的农村劳动力就近就业。四是就业帮扶和劳动技能培训等方面要提升培训精准度和有效度，化解就业难和结构性招工难并存的情况。
再次是房地产。去年底以来，各地发行的一系列支持房地产发展的举措，包括调整限购、降低首付比例、发放购房补贴、限售政策调整、多胎家庭购房等等。主要城市的个人房贷利率有所下降，按揭贷款的放款周期也有所缩短。不过，现在疫情导致了土地市场供地结构发生了变化，特别是一部分城市延迟了第一批土拍，再往后会让地产建设的步伐受到影响。同时，核心城市普遍降低土拍门槛，让利房企，但整体行业债务问题也是没有解决的，基本上土拍可以看到都是国企、央企托底，底价成交为主。在疫情形势缓和之后，我们预计房地产销售面积绝对水平应该是见底的，二季度末、三季度初应该有所好转。接下来首先要明确因城施策，尤其是规范加强预售资金的管理，优先支付工程款，严格按照工程节点去拨付资金，坚决防止一刀切，过度提高监管额度，影响按期竣工交付。另一方面预期的引导和政策指导也很重要，通过降低首付贷款和交易税率可以提高购房的意愿和支付的能力。但这一方面也需要银行为房地产行业的稳定健康发展让利，包括改善型需求在内的刚需房贷利率从现在普遍面上的6%上去压价，才能降低购房成本，修复置业情绪。还要加大对地价房价贷款税费的进一步压降成本，这样才能让供需去匹配，才能在疫情防控、静态管理，保证居民看房购房的限制消除之后房地产平稳健康地发展，居民购房需求的疲软才有可能回暖。
最后是中小企业支持方面。中小微企业融资面的覆盖面、可得性、便利性方面等种种难题依然有待于化解，有关部门最近提出对民营企业和中小微企业的包容性方面应该是一个重点。未来需求收缩、供给冲击、预期转弱三重因素影响之下，中小企业的经营状况还是要谨慎看待，未来要更好地推动它的发展还要在多予少取这两方面下工夫，落实好各助企纾困政策，用改革创新的方法激发活力。最关键要认识到给中小企业纾困解难，根本上还要依托于市场主体自己的稳定和发展。要分类指导精准服务，从体制上、机制上、法制上创造良好的经营环境，更加重视结构调整，要深化“放服管”改革，破除体制性制度性的壁垒，对资本设置红绿灯，继续保护企业家精神，激活劳动者的积极性，这样才能尊重和实现微观主体的获得感和满足感，这是维持稳预期和稳主体最关键的落脚点所在。
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