核心观点：
受国内稳增长政策发力和低基数效应犹存影响，1-2月份主要宏观指标全线超预期回升，供给约束和需求收缩两大压力均边际缓解。但当前国内经济仍面临外部不确定增加、疫情扰动、预期转弱等多重挑战，经济恢复仍不均衡、基础尚不牢固。预计政策加力将成为上半年经济运行的主逻辑，全年GDP约增长5.5%左右，呈前低后稳走势。
摘要：
>> 工业增加值：政策加力与消费改善带动生产回升，但增长后劲仍有待观察。1-2月份规模以上工业增加值同比增长7.5%，增速处于历史同期偏高水平，比去年12月份加快3.2个百分点。原因主要有三：一是国内保供稳价政策取得明显成效，采矿业、有色金属等原材料制造业生产持续加快；二是随着国内系列稳增长政策发力显效，加上出口保持强劲，中游装备制造业生产明显回暖；三是春节假日消费带动作用比较明显，下游消费品制造业生产边际改善。但国内需求恢复尚不牢固，规模以上工业企业产销率持续低迷，加上规模以下中小企业生产经营仍面临较多困难，工业生产回升后劲仍有待观察。
>> 国内生产总值：预计全年内需渐次发力，经济稳中有升，GDP增速前低后稳，约增长5.5%。一是制造业基建托举，投资增速稳中有升。其中房地产投资全年有望趋稳；制造业投资仍有向上空间；基建投资增速上半年回升可期。二是政策加力有望支撑消费继续改善，但国内疫情扰动犹存，加上企业利润回落或导致居民增收困难，将制约消费修复力度。三是外需和价格因素对出口的支撑齐减弱，但出口份额仍有全球供需缺口和国内产业链优势的较强支撑，预计出口增速将缓慢回落，走势前高后低。
>> 消费：春节与大宗消费支撑改善，但后续修复面临疫情制约。1-2月国内社零同比增长 6.7%，比上年12月份加快5个百分点。其中，汽车、家电等大宗商品和金银珠宝升级类商品销售改善，拉动限额以上商品销售增速较去年12月份大幅加快7.4个百分点，是最主要的支撑因素；同时受益于国内疫情防控更加精准，春节期间居民长途出行同比增长较多，带动餐饮收入增速较去年12月提高11.1个百分点，也提供了重要助力；但中小企业经营困难加大，中低收入群体消费修复有限，对社零的支撑则相对较小。往后看，国内疫情加重将大概率对未来数月的消费恢复形成较大拖累，预计全年消费总体延续弱修复态势。
>> 投资：基建和地产回暖，整体动能出现回升。1-2月份固定资产投资环比增速，明显高于去年12月份水平，投资端增长动能有所回升。一是技改和基建需求带动中上游投资回升，但成本上涨抑制下游投资，剔除疫情基数效应后的制造业投资增速放缓0.4个百分点。预计未来技改需求和下游修复将对制造业投资形成向上支撑，但出口和地产需求将限制其回升高度。二是专项债放量和重大项目提前开工支撑基建投资增速回暖。预计上半年基建投资增速回升可期，但全年幅度不宜高估。三是1-2月房地产投资增速由负转正，下行态势减缓，但投资增速可持续性有待观察。本月房地产投资增速的回升，可能与“保交楼”政策加码和保障性租赁住房等加快筹集建设有关，属于暂时性波动概率偏大。在房地产市场预期未出现明显改善、商品房销售量价齐跌、房企资金面紧张和拿地意愿不足等问题得到明显缓解之前，房地产市场有待进一步观察。
>> 政策展望：加力提效，财政担当主纲，货币配合。货币方面，预计总基调维持稳中偏松，政策实施力度加大。总量层面聚焦扩信贷、宽信用，配合财政发力；结构层面继续做加法，再贷款等结构性工具规模有望继续扩大；价格层面继续降低综合融资成本。财政方面，实际可用财力大幅扩张，节奏上前置加快发力。一般公共预算新增2万亿元以上，财力将用于稳市场主体和保就业保民生；专项债券结转资金和新增3.65万亿元额度，重点用于扩大有效投资；退税减税约2.5万亿元直接增加企业现金流，帮助制造业和小微企业恢复发展。
正文
一、工业增加值：政策加力与消费改善带动生产回升，但增长后劲仍待观察
2022年1-2月份规模以上工业增加值同比增长7.5%，处于历史同期偏高水平，比去年12月份加快3.2个百分点。工业生产同比超预期加快：一是受益于国内保供稳价政策取得明显成效，采矿业、有色金属等原材料制造业生产持续加快；二是随着国内系列稳增长政策发力显效，加上出口保持强劲，中游装备制造业生产明显回暖；三是春节假日消费带动作用比较明显，下游消费品制造业生产亦边际加快改善。
但目前国内需求恢复尚不牢固，工业生产回升后劲仍有待观察。一是1-2月份规模以上工业企业产销率连续10个月低于历史同期水平，表明需求端对生产的拖累仍不容忽视；二是从环比增速看，1、2月份规上工业增加值环比均增长0.34%，为除疫情期间外，近十年来历史同期最低水平，也反映出工业生产韧性仍有待提升；三是从内部结构看，小型企业制造业PMI连续10个月位于收缩区间，反映出小型企业生产经营面临的困难还有所增大，对整体工业增长也会产生一定拖累。
从三大门类看，采矿业和制造业仍是支撑工业生产改善的主因。如受益于前期利润大幅增长、基建投资边际回暖和供给约束持续缓解，1-2月份采矿业增加值同比增长9.8%，高出全部工业2.3个百分点，较去年12月份提高2.5个百分点；同时制造业同比增长7.3%，较去年12月份提高3.5个百分点，也对工业生产形成重要支撑。相比之下，1-2月份电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速，则较去年12月份降低0.4个百分点，延续回落态势。
从制造业内部看，上游原材料、中游装备制造和下游消费品生产均有所改善。一是受益于保供稳价政策取得明显成效和基建投资边际回暖，1-2月份上游原材料制造业增加值增速多数较去年12月份改善，特别是有色金属冶炼压延、化学原料及制品增加值增速环比均提高约5个百分点；二是受国内系列稳增长政策加码、出口维持强劲和“缺芯”有所缓解的影响，中游装备制造业增加值增速高位亦继续回升，其中1-2月份电气机械及器材、汽车制造业增加值增速分别较去年12月大幅提高7.8和4.4个百分点；三是防疫物品需求回升和春节假日消费对下游消费品制造的带动作用明显，1-2月份规模以上工业消费品制造业增加值同比增长9.7%，比去年12月份加快5.8个百分点，其中医药制造业增加值增速较去年12月份加快4.3个百分点，烟酒行业增长加快带动规模以上工业增速比去年12月份加快1.1个百分点。
高技术制造业继续领跑，新动能持续增强。如1-2月份规模以上高技术制造业增加值同比增长14.4%，高于同期全部制造业7.1个百分点，连续16个月保持双位数增长，表明国内新旧动能转换持续加快，经济中的创新成色明显更足。此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩大，如1-2月份新能源汽车、工业机器人、太阳能(000591)电池产量同比分别增长150.5%、29.6%、26.4%。
二、国内生产总值：韧性仍待提升，预计全年增长5.5% 左右
2021年国内GDP增速为8.1%，高于6%以上的预期目标；但分季度来看，受上一年基数前低后高和下半年经济增长动能减弱的叠加影响，一、二、三、四季度同比分别增长18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，呈现出明显的逐季回落态势。从2022年1-2月份的数据看，随着国内系列稳增长政策发力，国内经济呈现出“主要经济指标边际改善，新动能支撑进一步增强，但经济恢复仍不均衡、基础尚不稳固”的特征。
一是1-2月份主要经济指标均出现改善。如生产端，1-2月份规模以上工业增加值和服务业生产指数增速，分别比2021年12月份加快3.2和1.2个百分点；需求端，1-2月份，固定资产投资比2021年加快7.3个百分点，社会消费品零售总额增速比上年12月份加快5个百分点。
二是新动能对经济的支撑持续增强。如1-2月份规模以上高技术制造业增加值同比增长14.4%，高于同期全部制造业7.1个百分点，连续16个月保持双位数增长；1-2月份高技术制造业投资增长42.7%，比上年全年大幅加快20.5个百分点，高于同期全部制造业逾30个百分点。
三是经济恢复仍不均衡、基础尚不稳固。其一，工业生产中规模以下企业生产恢复还存在较多困难，小型企业制造业PMI已连续10个月位于收缩区间；其二，受近期国内疫情加重影响，未来服务业和消费恢复仍面临较多制约；其三，1-2月份房地产销售量价齐跌，表明市场预期尚未明显扭转，或对未来的相关投资形成重要拖累。
展望2022年，预计内需渐次发力，经济稳中有升，GDP增速前低后稳，约增长5.5%：一是制造业基建托举，投资增速稳中有升。房地产投资有望在年中左右企稳，但存量时代下增速中枢将明显回落；制造业投资在转型需求和下游补库支撑下，全年增速有望提高至6-7%；基建投资受益于资金和项目齐发力，上半年增速反弹可期，全年中枢在5-8%左右。二是政策有望继续加力支持消费恢复，但国内疫情散发多发对消费的制约短期难以消散，加上企业利润回落导致居民增收困难，预计2022年社零总额约增长5%左右。三是2022年外需、价格支撑齐减弱，出口增速下行格局基本形成，但全球供需缺口和国内产业链优势对出口份额支撑仍强，出口增速或将缓慢回落，走势前高后低。
三、消费：春节与大宗消费支撑改善，但后续修复面临疫情制约
春节消费的带动与大宗商品消费回暖，共致社零增速大幅回升
1-2月份社会消费品零售总额为74426亿元，同比增长 6.7%，比上年12月份加快5个百分点，比上年12月份两年平均增速也加快3.6个百分点，大幅超出市场预期。社零消费明显加快原因主要有三：
一是春节期间居民长途出行同比增长较多，带动餐饮收入边际明显回升。2021年1-2月份受就地过年等因素影响，居民长距离出行大幅度减少，但2022年同期国内疫情防控整体更加精准，居民长途出行同比增长较多，带动餐饮收入同比增长8.9%，较2021年12月份提高11.1个百分点。据统计局测算，1-2月份仅餐饮收入增长就拉动社零总额增速比去年12月份高1个百分点左右。
二是汽车等大宗商品和升级类商品销售改善，拉动限额以上商品销售增速回升较多。1-2月份限额以上商品零售增长9.1%，较去年12月份加快7.4个百分点，是支撑社零改善的主要力量。其中，分商品种类看，受汽车供需两端均有所改善和油价上涨的影响，1-2月份汽车类、石油类零售额增速，分别较去年12月份大幅提高11.3和9.0个百分点，两者拉动社零总额增速比去年12月份提高月2个百分点左右；同时，在促消费等政策的助力下，1-2月份家电等其他传统大宗类商品销售增速较去年12月份也大幅提高18.7个百分点；此外，金银珠宝、通讯器材等升级类商品销售也保持较快增长，较去年12月份亦改善较多。
三是中小企业经营困难加大，中低收入群体消费修复有限，对社零支撑较小。如1-2月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速，虽较去年12月份有所回升，但回升幅度仅1.5个百分点左右，远低于全部社零的增幅，表明国内消费恢复分化格局依旧未变。目前国内中小企业生产经营压力加大，导致中低收入群体增收就业困难增加，是中低收入群体消费恢复乏力的关键，如2021年四季度国内农村外出务工劳动力收入两年平均增速较全部居民可支配收入增速明显放缓更多。但限额以下商品零售占社零的比重高达五成以上，中低收入群体消费是影响社零走势的关键因素，未来政策仍需继续加大结构性支持力度。
疫情扰动或拖累后续消费恢复，预计全年消费延续弱修复
展望2022年，保市场主体、促消费政策发力将支撑消费增速继续回升，但疫情扰动犹存，加上工业企业利润增速已步入下行通道，居民收入增长仍面临较多困难，决定消费或难以大幅改善，增长中枢仍回不到疫前水平，预计2022年社零同比约增长5%左右。一是全年来看居民出行大概率趋于边际改善，对餐饮收入增速回升将形成支撑，预计2022年餐饮收入增速有望增长5%以上；二是政策发力有望助力中低收入群体收入增速稳中有升，限额以下商品零售增速或小幅回暖，预计2022年约增长6%左右；三是国内企业盈利放缓不利于居民增收，但政府工作报告明确要求今年居民收入增长要与经济增长基本同步，预计全年居民人均可支配收入有望增长7-8%左右，加上“家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡”等政策的支持，2022年限额以上商品零售增速或温和回落至4-5%。但短期来看，国内散发疫情继续加重，未来数月消费增长或面临较大压力。
四、投资：基建和地产回暖，整体动能回升
1-2月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长12.2%和11.4%，高于2021年全年水平7.3和4.4个百分点，读数偏高的部分原因在于去年同期基数较低，如2021年两年平均增速仅分别为1.0%和0.2%。但受基建发力、地产改善影响，1-2月份固定资产投资增长动能也明显回升，如1-2月份固定资产投资和民间固定资产投资三年平均增速分别为4.6%和3.8%，比去年全年两年平均增速提高0.7和回落0.2个百分点。从环比增速看，1-2月季调后的固定资产投资环比平均增长0.86%，高于去年12月份0.35个百分点，也表明国内投资增长动能有所增强。
从民间和固定资产投资增速差看，1-2月份民间投资三年平均增速低于固定资产投资0.8个百分点，原因在于受原材料成本上行和散点疫情影响，民间投资增长动能出现放缓。
技改需求支撑中上游，成本上涨制约下游，制造业投资略有放缓
1-2月份制造业投资同比增长20.9%，较去年全年加快7.4个百分点，但三年平均增长4.4%，较2021年两年平均增速放缓0.4个百分点，制造业投资动能略有放缓。制造业投资内部呈现出以下特点：一是受绿色及智能化转型需求释放和相关政策持续加码影响，高技术和技改相关投资增速提速明显，新动能持续对制造业形成支撑；二是受原材料成本上涨和疫情扰动部分服务需求影响，下游消费品制造业和交通设备制造业投资需求受到较大冲击。
从行业看，中上游投资增速回升，但下游投资增速回落。一是受国际大宗商品价格涨价提振利润和双碳技改需求释放的共同影响，上游原材料行业投资增速回升较多；二是受技改和基建需求增强带动，中游装备制造业增速多数回升；三是受成本继续上行和疫情扰动需求影响，下游行业如农副食品、食品制造业、纺织等行业投资意愿出现回落。
高技术制造业投资持续领跑，国内新旧动能转换加快。根据统计局数据，1-2月高技术制造业投资累计增长42.7%，三年平均增长21.4%，分别高于整体制造业21.8和和17.1个百分点，国内新旧动能转换加快，投资结构继续优化。
展望2022年，转型需求和下游修复将对制造业投资形成向上支撑，但幅度有限。一是领先指标企业利润回升的滞后效应将继续显现，对上半年制造业投资形成支撑；二是双碳目标对技改投资形成支撑，加之政策支持加码，技改和新动能对制造业的支撑作用有望增强；三是PPI-CPI剪刀差收敛有利于下游制造业投资增速回升，但受前期利润持续遭到挤占影响，投资回升空间有限；四是制造业终端需求如出口、房地产面临下行压力，将限制制造业企业扩产动能。
资金放量和项目开工支撑基建回暖
1-2月份基础设施建设投资和基础设施建设投资分别同比增长8.6%和8.1%，高于去年全年增速8.4和7.7个百分点；三年平均增长2.3%和1.0%，也较2021年两年平均增速高0.5和0.3个百分点。原因在于受专项债券资金放量和重大项目提前开工影响，基建投资回暖迹象已现。
展望2022年，在2021年财政结转结余额度较多、十四五重大项目加快落地和财政定调积极的共同支撑下，2022年初基建投资增速将迎来反弹，且新基建将成为结构性亮点，但城投等配套资金对传统基建的制约仍强，全年基建投资中枢提升幅度有限，预计增速在5-8%左右。
一是2021年财政剩余资金加上提前批专项债额度，将带动上半年基建投资增速出现明显反弹。2021年四季度发行的约1.2万亿专项债券资金，大部分于一季度投入使用，加上1.46万亿提前批专项债券大概率于一季度发行完毕，如1-2月份新增专项债券已累计发行8775亿元，两部分资金叠加使用将对上半年基建投资增速形成较强支撑。
二是 “适度超前”政策将推动十四五项目加快启动，基建投资面临的项目约束将出现边际缓解。2022年是十四五规划的第二年，在中央经济工作会议“适度超前开展基础设施投资”政策定调下，预计十四五重大项目将在2022年稳增长中发挥更大作用，有效缓解项目储备不足和收益不达标问题。如根据发改委数据，2021年固定资产投资审批核准规模呈现出“前低后高”走势，预计基建投资面临的项目缺乏问题将出现边际缓解。
三是城投等配套资金来源仍面临严监管约束，将对基建投资回升幅度形成约束。从资金来源看，近六成的基建投资资金来源于自筹资金，自筹资金比重下降是2018年以来基建投资增速持续低迷的主要原因。基建投资自筹资金主要包括城投平台债务、PPP、非标融资等资金来源，预计在“坚决遏制新增地方政府隐性债务”政策基调下， 2022年城投平台融资环境难以大幅改善，城投平台净融资大幅转正的概率不高，在缺乏配套融资的情况下，财政单独发力对基建投资的支撑作用不强，全年基建投资回升幅度或有限。
房地产投资增速可持续性有待观察
1、房地产市场供需两端仍偏弱
从需求看，商品房销售量价齐跌。一是销售面积当月增速连续8个月为负，但降幅有所收窄。如2022年1-2月商品房销售面积同比降低9.6%，降幅较2021年12月收窄6.0个百分点。二是商品房价格趋降。一方面，商品房销售额降幅大于销售面积，且二者差值扩大，反映了销售价格下降，如2021年1-2月，商品房销售额同比减少19.3%，降幅较销售面积高9.7个百分点；另一方面，主要城市房价环比涨少跌多，如2月份100个监测样本城市中，52个城市房价环比下降，仅30个城市房价环比上涨。
从供给看，商品房库存去化周期拉长，待售面积被动提高。2021年以来房地产存销比由降转升，2022年2月份为3.3，较2021年3月份提高0.7。存销比的回升，主要原因在于销售面积持续下滑，导致分母端减小，同时分子端待售面积去化速度偏慢，商品房待售面积被动增加，而非房企主动补库存。
2、房地产投资下行压力仍大
2022年1-2月，全国房地产开发投资完成额14499亿元，同比增长3.7%，较2021年12月当月提高17.6个百分点；剔除疫情带来的基数效应，2022年1-2月的三年平均增速也达到6.2%，表明增速反弹明显。从房地产周期角度看，领先指标商品房销售未见好转，且新开工面积也处于下行阶段，房地产预期未出现明显改善，房地产投资增速下行压力仍大，预计本月房地产投资增速的回升，可能与“保交楼”政策加码和保障性租赁住房等加快筹集建设有关，属于暂时性波动概率偏大，而非趋势性扭转。
展望未来，在房地产“三稳”和因城施策政策的影响下，预计房地产政策有望继续微调，但短期内房地产市场预期尚未扭转，房企流动性紧张、拿地意愿不足等问题难缓解，预计房地产开发投资增速短期仍处于低位，能否延续反弹趋势需进一步观察。
一是房地产“政策底”早已出现，政策边际松动亦比较明显，房地产投资增速下行态势将趋于减缓。一方面，今年房地产政策的重心在实现“稳地价、稳房价、稳预期”目标。面对房地产市场的下行，从2021年9月份以来，中央多次强调维护房地产市场平稳健康发展，房地产“政策底”早已出现。另一方面，供需两端融资政策均有所松动。供给端看，推出房企收并购贷款不再计入“三道红线”、保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理等政策，房企融资有所改善；需求端看，2022年2月以来，“因城施策”差别调控持续推进，全国多地出台下调首付比例、降低房贷利率、给予购房补贴等措施调控楼市。
二是房企资金面短期仍承压，拖累后续开发投资。2022年1-2月房地产资金来源同比减少17.7%，降幅仍较大。从资金来源细项数据看，其他资金大幅减少和国内贷款持续负增长是1-2月房地产开发资金来源减少的主因，反映了居民购房意愿不足和房企融资难度较大。如2月份新增居民中长期贷款较去年同期减少4572亿元，也侧面印证了房贷减少拖累房地产资金来源。往后看，房企融资高度依赖销售回款、房价上涨的高杠杆模式不可持续，但在促进房地产业良性循环和健康发展的政策驱动下，合理信贷需求将逐步得到满足，房地产信贷环境有望改善。
三是房地产市场预期尚未明显好转，房企拿地意愿不足，限制房地产投资增速反弹高度和可持续性。受房地产销售下滑、房价上涨预期偏弱影响，房企拿地意愿明显下降，如2022年1-2月购置土地面积同比大幅减少42.3%。分城市等级看，2月份一二三线城市土地成交面积同比减少28.6%、29.2%、13.0%，各线城市土地市场普遍降温，这将制约后续房地产投资增速反弹高度。根据历史经验，土地市场升温、土地溢价率走高是房地产复苏周期开启的重要“风向标”，而当前土地溢价率持续下行，集中供地也以地方国企以底价成交居多，表明市场情绪仍不高，房地产市场预期仍未扭转。
