1、如何理解经济增长预期目标设定为5.5%左右：一是稳就业保民生防风险的需要；二是同近两年平均经济增速|以及‘十四五’规划目标要求相衔接；三是这是在去年GDP规模高基数上的中高速增长，体现了主动作为。
2、财政政策：实际可用财力增加，精准发力稳市场主体、扩有效投资。一是赤字率下调、专项债持平，但实际可用财力大幅扩张，预计财政“余粮”支持一般公共预算支出扩大2万亿元以上、专项债券实际可用规模明显增加；二是财政支出重点用于稳市场主体和扩大有效投资；三是退税减税力度大幅扩张至2.5万亿元，支持方向聚焦制造业、小微企业。
3、货币政策：配合财政加力，重点聚焦扩信贷、优结构、降成本。一是政策总基调维持稳中偏松，加大实施力度，总量层面聚焦扩信贷、宽信用，配合财政发力；二是结构层面继续做加法，再贷款等结构性工具规模有望继续扩大，重点支持小微企业、科技创新和绿色发展；三是价格层面继续降低综合融资成本，激活市场主体需求潜力，不排除年内继续降息的可能性，金融机构继续加大让利、减费力度。
4、“百般呵护”稳市场主体，企业加杠杆力度有望加大。今年政府工作报告多措并举稳市场主体，多项政策都从企业痛点难点出发，为企业减负纾困，持续更大激发市场主体活力。预计在系列政策支持下，国内信用扩张结构有望趋于优化，依赖政府和城投平台加杠杆的稳增长模式或出现调整，未来企业部门加杠杆力度将有所加大。
5、扩大内需关键在于扩投资，并推动消费恢复。在稳出口难度增大背景下，今年实现GDP增速目标需增强内需对经济增长的拉动力，尤其是要切实把投资关键作用发挥出来，同时推动消费持续恢复。扩大有效投资方面，基建、制造业、新型城镇化将成为发力抓手。推动消费恢复方面，促进居民增收是关键，同时政策重点聚焦推动服务消费、大宗消费、一老一小消费、县乡消费等恢复。
6、全面注册制有望加快落地，民企债券融资迎来政策支持。预计今年主板市场实施注册制将是重中之重，有望加快落地，带动资本市场加力稳定宏观经济大盘，服务科技创新发展。此外，“完善民营企业债券融资支持机制”将有利于缓解民营企业信用债融资比重长期不足一成的结构性失衡问题，民营企业债券融资规模有望扩张。
7、坚持创新驱动发展战略，巩固壮大实体经济根基。将创新作为推动实体经济发展的根本动力，其重要性显著提升，数字经济或将成为科技创新重要抓手。
8、处理好发展和减排关系，有序推进碳达峰。一是能耗强度目标统筹考核，避免“一刀切”和“运动式”减碳；二是坚持先立后破，循序渐进推进能源低碳转型；三是能耗“双控”向碳排放“双控”转变，引导能源结构加速转型。
9、“房住不炒”总基调不变，楼市政策重点在“稳”。为改变和缓和房地产各项指标的下行趋势，稳地价、稳房价、稳预期“三稳”政策和因城施策政策的重点均在“稳”，预计政策微调仍将延续，但“房住不炒”总基调下宽松力度有限。将通过大力发展长租房和保障性租赁住房稳市场，预计房地产投资大幅下行概率偏低，有望在下半年企稳。
正文
事件：2022年3月5日十三届全国人大五次会议，国务院总理代表国务院向大会作政府工作报告，提出了今年经济社会发展总体要求、宏观政策取向和政府工作的重点任务。
2022年政府工作报告提出了今年经济社会发展的主要预期目标、宏观政策取向和政府工作的重点任务。了解三个大的宏观背景，更能体会报告内容的前瞻性和战略性。一是全球疫情仍在持续，世界经济复苏动力不足，大宗商品价格高位波动，外部环境更趋复杂严峻和不确定；二是短中期内国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，加大逆周期调节的必要性明显增强；三是我国进入高质量发展阶段，需将逆周期熨平短期经济波动和跨周期优化长期供给结构有机结合，且要强化跨周期和逆周期调节力度，以应对明显增加的外部不确定性。
一、如何理解经济增长预期目标设定为5.5%左右
稳就业保民生防风险的需要
政府工作报告将2022年的经济目标设定为5.5%左右，“主要考虑稳就业保民生防风险的需要”。从2009年以来的实际情况看，单位GDP带动的城镇新增就业人口下降趋势明显，如每亿元GDP对应的城镇新增就业人口，从2009年的31.6降至2021年的11.1。如果按照2021年就业弹性计算，2022年实际GDP增速保持5.5%左右，新增城镇就业人口在1300万人左右，高于政府1100万人的预期目标。保持一定的经济增速，同样是防风险的需要。如根据国际清算银行的债务数据，2012年以来我国每年利息支出总额超过每年GDP多增部分，表明保持一定经济增长有助于金融风险防范。
同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接
报告指出，5.5%左右的增长目标，还有“同近两年平均经济增速|以及‘十四五’规划目标要求相衔接”的考虑。由于疫情的冲击，2020-21年两年GDP平均增速为5.1%，处于5.5-6.0%的潜在经济增速水平下方，预计“十四五”期间我国潜在经济增速水平仍在该区间。因此，今年5.5%左右的增长目标，能起到较好的衔接作用。此外，根据十九届五中全会有关“十四五”规划和2035年远景目标，我国“到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番”，分别要求我国到2025年保持人均名义GDP增速在5.1%以上、到2035年年均经济总量或人均收入增速为4.7%以上，也均要求我国经济增速保持在潜在增速水平附近。
二、宏观政策加力有效，财政政策担当主纲，货币政策配合
为完成今年不低的发展目标任务，报告指出“宏观政策要稳健有效”，“保持宏观政策连续性，增强有效性…政策发力适当靠前”，延续了去年中央经济工作会议的积极取向。同时新增“及时动用储备政策工具”、“有空间有手段”，表明宏观政策将加大实施力度，进一步打开宽松空间。其中，财政政策将担当主纲，货币政策配合财政加力。
财政政策：实际可用财力增加，精准发力稳市场主体、扩有效投资
一是赤字率下调、专项债持平，但实际可用财力大幅扩张。第一，财政“余粮”支持一般公共预算支出扩大2万亿元以上。今年财政赤字率拟按2.8%安排，赤字规模较去年减少约2000亿元，有利于增强财政可持续性，但通过跨年度的调节,仅中央本级财政调度一般预算的资金就达1.267万亿元，相当于提高赤字率1个百分点，加上财政收入继续增长和其他财政“余粮”，预计全年财政可支出规模在26.7万亿元左右，比去年增加2万亿元以上，增长8.4%，大幅高于去年0.3%的增速，回到2018-2019年经济下行压力较大时期水平。第二，今年专项债可用规模明显增加。新增专项债规模拟按3.65万亿元安排，持平于去年，同时去年四季度发行的1.2万亿元新增专项债券大部分尚未落实到具体项目，预计有7000亿元可用于今年。
二是财政支出重点用于稳市场主体和扩大有效投资。1）一般公共预算新增财力要下沉基层，主要用于助企纾困、稳就业保民生，促进消费、扩大需求。如报告指出中央对地方转移支付规模近9.8万亿元，增加约1.5万亿元，为多年来最大增幅，这部分资金使市政基层落实减税退税等惠企利民政策更有能力、更有动力。2）专项债和中央预算内投资资金主要用于扩大有效投资。今年中央预算内投资安排6400亿元，较去年增加300亿元，加上实际可用专项债券提高超1万亿元，将对扩大有效投资提供有力保障。具体投向上，围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。此外，有效性还反映在要发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，充分调动民间投资积极性。
三是退税减税力度大幅扩张，支持方向聚焦制造业、小微企业。第一，今年退税减税目标规模设定为2.5万亿元，大幅高于去年实际的减税降费力度。其中留抵退税规模约1.5万亿元，而去年全年制造业退税规模仅1322亿元，且该部分资金将全部直达企业，相当于直接为企业提供现金流支持。第二，组合式税费支持政策主要支持聚焦制造业、小微企业。一方面今年制造业等6个行业的退税减税达1万亿元的规模，中小微企业和个体工商户受益受惠也达1万亿元的规模。另一方面税费支持政策进一步加大了对科技创新的支持力度。如将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%，对企业投入基础研究实行税收优惠，完善设备器具加速折旧、高新技术企业所得税优惠等政策。上述强有力财政政策体现了精准发力，让减税降费的“真金白银”真正落到了经济发展的重点领域和薄弱环节，也是宏观政策跨周期和逆周期调节强化的具体反映。
货币政策：配合财政加力，重点聚焦扩信贷、优结构、降成本
一是政策总基调维持稳中偏松，总量层面聚焦扩信贷，配合财政发力。第一，报告明确指出“加大稳健的货币政策实施力度，发挥总量和结构双重功能”，与四季度货币政策执行报告“加大跨周期调节力度”、“注重充足发力”等表述释放的宽松信号一致；但今年的货币宽松并非简单的“大水漫灌”，报告继续强调“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，反映出货币政策仍将坚持稳健取向，总基调整体稳中偏松。第二，扩信贷是货币政策加力主要抓手。报告明确提出“扩大新增贷款规模”，表明今年货币宽松路径将着眼于“扩信贷、宽信用”，主要有以下几方面考虑：1）目前国内消费和投资恢复迟缓，稳出口难度增大，需求收缩压力突出，货币要为需求恢复提供充足的信贷支持，为稳定宏观经济大盘创造条件；2）配合财政加力，今年政府债券发行规模扩张不明显，因此货币需重点为财政扩大有效投资提供配套信贷资金。预计2022年社融和信贷增速均有望趋于回升。
二是结构层面继续做加法，支持小微企业、科技创新和绿色发展。为兼顾短期稳增长和中长期高质量发展的双重目标，强化跨周期与逆周期调节相结合，报告明确指出“引导资金更多流向重点领域和薄弱环节”，表明今年结构性货币政策仍将继续加力，再贷款等结构性工具规模有望继续扩大。具体举措包括：1）用好普惠小微贷款支持工具，增加支农支小再贷款，支持小微企业贷款继续“增量、扩面、提质、降本”；2）引导金融机构增加制造业中长期贷款，增强制造业核心竞争力；3）预计去年11月份推出的碳减排支持工具等将进一步对绿色发展提供有力支持。上述结构性政策举措，将继续重点支持小微企业、科技创新和绿色发展等领域。
三是价格层面继续降低综合融资成本，激活市场主体需求潜力。降低综合融资成本是消费恢复、投资扩张的有力有效手段，因此报告继续提出“推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费”，让综合融资成本实实在在下降。按照目前国内“MLF→LPR→贷款利率”的利率传导机制，预计降低综合融资成本方式有：1）继续调降MLF政策利率。目前来看，该方式面临美联储加息等的制约，推出或更为谨慎，但若稳增长出现更多困难时，不排除继续调降的可能性。2）金融机构继续让利，具体举措包括压缩MLF和LPR、LPR和贷款利率之间的利差，以及减少金融机构中间环节收费，继续释放利率市场化改革红利。
三、“百般呵护”稳市场主体，企业加杠杆力度有望加大
今年政府工作报告“百般呵护”稳市场主体，多项政策都从企业痛点难点出发，为企业减负纾困，持续更大激发市场主体活力。一是宏观政策方面，财政新增财力下沉基层、减税退税规模大幅扩张且退税资金直达企业，货币再贷款等结构性政策继续做加法、推动广大市场主体综合融资成本实实在在下降等，均在强化对市场主体的有效金融支持，是助企纾困的硬招实招。二是降低经营成本方面，实行特殊困难行业阶段性用电优惠政策、引导大型平台降低收费、加大拖欠中小企业账款清理力度等，均有利于缓解企业的资金压力，让企业“轻装上阵”。三是就业政策方面，延续执行降低企业费率，继续开展大规模职业技能培训等，就业优先政策明显提质加力，有利于缓解企业用工成本、提高劳动力质量。四是改革开放政策方面，持续推进“放管服”改革和扩大市场准入，完善民营企业债券融资支持机制，落实支持民营经济发展的政策措施，支持企业家专注创业创新、安心经营发展。
预计未来企业加杠杆力度有望加大。今年政府工作报告着力稳市场主体保就业，意在通过稳企业、稳主体来促进稳增长，统筹了稳增长和防风险两大目标，既有利于短期稳增长目标的实现，又有助于增强经济持续增长动能，推动中长期高质量发展。主要原因在于全球金融危机以来，依赖政府和城投平台加杠杆的稳增长模式加大了金融风险，同时一定程度上制约了市场主体的投资需求和购买力。如全球金融危机以来，广义政府债务规模大幅扩张，明显加剧了国内金融风险，但私营企业和非城投平台国企在新增债务中的比重，由2010年的49.6%降低到2020年的27.6%，扩投资意愿回落明显。预计在系列政策支持下，未来企业部门加杠杆意愿有望出现回升，国内信用扩张结构也将趋于优化。
四、扩大内需关键在于扩投资，并推动消费恢复
宏观经济增速主要依赖于“三驾马车”。随着世界经济复苏动力不足，大宗商品价格高位波动，今年稳出口难度明显增大，预计进出口对国内GDP增速的拉动将由去年1.7%的高位水平回落至近年来的均值水平。为实现5.5%左右的经济增速目标，需增强内需对经济增长的拉动力，尤其是要切实把投资关键作用发挥出来，同时推动消费持续恢复。
扩大有效投资方面，基建、制造业、新型城镇化将成为发力抓手。一是在专项债和中央预算内投资资金的支撑下，基建投资将成为稳增长的重要抓手，投向上传统基建和新基建都有发力空间，主要围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资，同时加大民生领域补短板力度。二是宏观、微观、产业等系列政策扶持，和技术升级与低碳转型需求，均对制造业投资形成支撑。同时报告指出“民间投资在投资中占大头…充分调动民间投资积极性”，表明未来政府投资资金还将对制造业起到引导带动作用。三是城镇化扩容和质量提升均将带来较大投资增量。一方面，目前我国城镇化率在60%左右，低于高收入水平国家平均值约20个百分点，未来仍有较大提升空间；另一方面，提升新型城镇化质量，再开工改造一批城镇老旧小区，健全常住地提供基本公共服务制度，稳步推进城市群、都市圈建设，都将释放新的投资需求。
推动消费恢复方面，聚焦服务消费、大宗消费、一老一小、县乡消费。受局部疫情时有发生和中低收入群体收入增长偏弱影响，2020-2021年国内社会消费品零售总额两年平均增速为3.9%，仅恢复至疫情前的五成左右，国内消费需求恢复迟缓。未来推动消费持续恢复，关键是促进居民增收，提高消费能力，同时四大方面举措推动的消费需求释放值得关注：1）促进生活服务消费恢复。受疫情扰动影响，生活服务类消费是去年消费恢复最大短板，但随着消费场景恢复和相关服务领域促消费政策加码，其有望成为今年消费增长的最大潜力所在。2）加力稳定大宗消费。如继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。3）支持一老一小相关消费。具体举措包括加大社区养老、托幼等配套设施建设力度，通过优化供给提振有效需求。4）发展县乡消费。包括加强县域商业体系建设，发展农村电商和快递物流配送等，释放近年来收入增长更快的农村居民消费潜力。
五、全面注册制有望加快落地，民企债券融资迎来政策支持
资本市场方面，与去年“稳步推进注册制改革”表述相比，本次报告指出“全面实行股票发行注册制”，表明在2019年科创板注册制试点成功，2020年创业板推广铺开，2021年设立北交所并同时实施注册制后，今年主板市场实施注册制将是重中之重，有望加快落地。随着全面注册制的推行和相关制度的完善，资本市场对实体经济的支持力度将明显加大。一是全面注册制推动上市标准更加多元，增强了资本市场的包容性，有利于帮助更多企业上市融资，吸引更多社会资金进入资本市场，对支持宏观经济稳大盘具有重要作用。二是全面注册制意味着资本市场改革再进一步，有利于推动国内直接融资比重持续提升，对于深化金融供给侧结构性改革，服务创新驱动发展战略具有重要意义。发达国家经验显示，激发市场主体创新创造活力，加快创新资本形成，离不开直接融资特别是股权融资的有力支持。
此外，本次报告提出“完善民营企业债券融资支持机制”，主要原因在于2018年以来，民营企业接连遭遇金融降杠杆、贸易战、新冠疫情、成本上升、需求收缩等多重冲击，其生产经营面临的困难较多、融资难度加大。如目前民营企业信用债融资比重不足一成，且2018年以来该占比持续下降，民营企业债券融资难问题亟待缓解。预计随着民营企业债务融资支持机制不断完善，民营企业债券融资有望迎来边际改善。
六、坚持创新驱动发展战略，巩固壮大实体经济根基
当前我国进入新发展阶段，传统劳动力、资源能源等要素效率降低，亟待通过科技创新培育发展新动能，提高劳动生产率；同时新一轮科技革命和产业变革正在重构全球创新版图、重塑全球经济结构，科技成为国家间竞争焦点。但当前我国科技创新面临国内基础研究投入不足，创新主体发展困难等问题，不利于在全球大变局中抢占先机，实现高质量发展。
在此背景下，报告提出“深入实施创新驱动发展战略，巩固壮大实体经济根基”，把创新作为推动实体经济发展的根本动力，重要性显著提升。具体做法上，一方面，与去年相比，报告新增“实施基础研究十年规划、实施科技体制改革三年攻坚方案、发挥好国家实验室和全国重点实验室作用”等具体举措，强调发挥国家体制优势，长期持续加大科技投入，特别是基础研究投入，提升科技核心竞争力；另一方面，继续强调“强化企业创新主体地位”，通过税收减免等各类创新激励政策，促进企业加大研发投入，培育壮大新动能。
其中，数字经济或将成为科技创新重要抓手和新的经济增长点。报告新增“促进数字经济发展”，预计将加快数字信息基础设施建设和产业数字化转型。
七、处理好发展和减排关系，有序推进碳达峰
报告对碳达峰碳中和工作的表述，由2021年的“扎实做好”转变为“有序推进”，并提出“处理好发展和减排关系”，表明今年将更好把握降碳的节奏和力度。
一是能耗强度目标统筹考核，避免“一刀切”和“运动式”减碳。实现“双碳”目标是一场广泛而深刻的变革，需统筹兼顾长远目标和短期目标。根据我国历史情况，单位GDP能耗降幅波动较大，部分年份曾出现当年能耗强度达不到五年规划所需的年平均降幅，但不影响节能减排长期目标的完成。为此报告将能耗强度目标由2021年的“单位国内生产总值能耗降低3%左右”调整为“在‘十四五’规划期内统筹考核”，拉长考核周期，加大降碳工作的弹性，预计今年能耗“双控”对生产的约束将缓和。
二是坚持先立后破，循序渐进推进能源低碳转型。报告充分考虑到了我国富煤贫油少气的资源禀赋特点，和以煤炭为主的能源消费结构，提出“立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型”。表明煤炭作为我国主要能源的地位短期难以改变，预计未来将统筹降碳与能源安全，先立后破，有序推进能源结构调整优化。一方面加强煤炭清洁高效利用，推动煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造；另一方面推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设。
三是能耗“双控”向碳排放“双控”转变，引导能源结构加速转型。报告提出“推动能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”，低碳或零碳的清洁能源的使用将不受能耗指标限制。这将一方面缓解能耗“双控”对发展的制约，更好满足我国经济增长对能源的需求；另一方面将加大对清洁能源替代的传统能源的激励，有利于能源结构转型。
八、“房住不炒”总基调不变，楼市政策重点在“稳”
与去年相比，报告对房地产的表述有以下变与不变：
一是报告新增“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”、“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”等表述，预示着房地产相关监管政策将加大“稳地价、稳房价、稳预期”力度，前期政策或边际松动。根据我们的测算，2020年房地产开发投资活动、房地产生产活动和房地产消费活动增加值，总计约占GDP的30%，对稳增长影响重大。在当前房地产行业下行压力仍大的背景下，报告基本延续中央经济工作会议对房地产的表述，表明房地产政策将继续“稳地价、稳房价、稳预期”。报告强调“因城施策”，或为后续政策微调的主要方式，如近期多地推出降首付比例、降房贷利率等举措，未来“因城施策”差别调控范围或将进一步扩大。当前部分城市商品房销售已出现回暖迹象，预计受房地产政策“暖风”持续影响，商品房销售增速将进一步企稳回升，考虑到商品房销售领先投资6个月，房地产投资有望在下半年见底回升。
二是报告重提“房住不炒”，预计地产投资反弹高度有限，中枢总体仍趋于下行。报告明确提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，向市场传递出不会走“刺激地产”老路的明确信号，预计未来地产政策将是有限度的宽松，调控注重纠偏为主，地产投资中枢总体或仍趋于下行。
三是报告提出“探索新的发展模式，坚持租购并举”，长租房和保障性住房或将成为主要发力点，托底上半年房地产投资增速。根据住建部规划，2022年将建设筹集保障性租赁住房240万套，较2021年增加146万套。根据我们的测算，约能拉动房地产投资增长2%左右，若在上半年集中发力，将有效托底房地产投资增速。
