辽宁春光药装（NQ：838810）的主营业务是药品包装机械设备，公司位于辽宁锦州。
公司官网
主要产品有液体吹灌封自动成型灌装机系列、四边封条袋包装机系列、铝塑泡罩包装机系列、全自动装盒机系列四大系列产品，以及通过总线控制由装盒机连接其余三大系列产品和包括影像监测、在线称重、灯检系统、抓取机器人等辅助设备组成的智能联动生产线等。
公司产品主要应用于制药行业中胶囊、片剂、丸剂、散剂、颗粒剂等固体制剂以及口服液体制剂药品的包装。
公司官网
客户有贵州德良方药、长春远大国奥制药有限公司、上海美优制药有限公司、吉林省通化博祥药业股份有限公司、河南省康华药业股份有限公司、宜昌人福药业有限责任公司、黑龙江瑞格制药有限公司、天津市博爱生物药业有限公司、河南辅仁堂制药有限公司、鲁南贝特制药有限公司、葵花集团、仁和集团、哈药集团、万通药业、福瑞邦集团、云南白药、桂林三金、北京国药、乐泰药业、白云山制药、华润三九、南京金陵制药等。
数据来源：公司年报
上游原材料主要为铝料、钢材、机电设备、电气设备、机械零件与辅助材料等。原材料按取得方式主要分为三种，外购标准件、自制零部件以及外协加工件。
外购标准件，可以用于装配，包括机械标准件、控制部件、传动部件、电动部件、气动部件等；自制零部件，对采购的原材料进行切割、机械加工、铆焊拼接等工艺处理；外协加工件，公司对工艺和技术含量简单但需要大量耗费人力、物力的部分尺寸较大的机架、非标准部件以及热处理、表面处理等工序采用外协加工。
数据来源：雪球
在2020年之前，公司的业绩没啥增长，净利率不断下滑，ROE下降的厉害，感觉快要不行了。
但是，从2020年开始，公司业绩大涨，各项指标迅速转好。
数据来源：公司年报
原来是公司的“液体吹灌封自动成型包装机系列”收入大涨862％，成为最重要收入来源，而且毛利率也很高，达到了51．99％。不过，其他产品线收入都是大幅下滑的。
数据来源：公司年报
与此同时，2019年的前五大客户白云山和国金药业、奥达制药等都不见了，伊利股份（SH：600887）成为第一大客户，做奶酪棒的妙飞食品和广泽乳业（妙可蓝多（SH：600882）子公司）是第四和第五大客户。
数据来源：公司年报
液体灌装机是用塑料容器包装单位计量的液体、半粘稠体。使用热成型膜片，膜片经折膜装置将包材对折后成型。如果需要，该设备可以生产平底瓶型（自立瓶型）。
液体灌装机可以完成从成型，灌装，封合直到成品冲切后输送到机体外。公司目前这块核心设备是DBF 系列包装机背封机、SGA 系列液体灌装机、KZF－550 系列全自动开装封一体机。
公司官网
SGA40／30液体灌装机适合于单位剂量的药品、饮料、乳制品、保健品、食品、化妆品及其它领域类似液体产品的包装。
其结构独特、功能齐全、性能稳定、质量可靠，具有国际同类产品先进水平。应用范围广泛，食品医药、化妆品、护肤保健品及化工产品等行业领域模具灵活多变，更换简便智能化系统控制，模块化设计，工艺创新，操作简单包装材料损耗最小，利用率高达95％－99％，节约包装成本。多元化形式包装，不受限制的形状，可生产直立式、异形及独立瓶型。
公司官网
包装材料使用PVC／PE、PET／PE、多层共挤膜等复合片材。
再看客户情况。
第一大客户天津伊利乳品有限责任公司隶属于伊利集团酸奶事业部，落户于天津市武清工业园区，该项占地面积238．59亩，一期规划施工面积约为3．7万平米，项目总投资38188．87万元，可生产爽心杯酸、单果粒、复合果粒、妙酸乳、一口瓶活性乳酸菌饮料、单杯、优品酪乳、再制酸乳酪、新鲜奶酪、原制奶酪、再制奶酪等一些列产品。该项目预计年产15万吨酸奶、1．8万吨新鲜奶酪、3万吨活性乳酸菌饮料及6000吨再制奶酪，实现年产值近15亿元。
可见，公司业绩起飞的产品液体吹灌封自动成型包装机主要用于酸奶、乳酸菌饮料的包装。
另外，公司还有一个增长驱动力：SGA40N 棒棒奶酪包装机。棒棒奶酪灌装机是用复合膜容器包装单位计量的再制奶酪。使用热成型膜片，成型后插入手持棒棒，再在热灌装与计量下将液态奶酪注入成型模腔，封合后冷却定型，最后通过冲切，冲出包装好的成品。
客户有妙可蓝多（被蒙牛乳业（HK：02319）收购）、妙飞、芝士坊（ 东君乳业）、思克奇（君乐宝乳业集团旗下），用于奶酪棒的包装。包装材料是PVC／PE、PS／PE等复合膜或多层共挤膜。
公司官网
另外，天友乳业和光明乳业（SH：600597）可能也是公司棒棒奶酪包装机的客户，因为官网用的这两家样品。
根据欧睿数据，2020 年乳制品行业规模 4082 亿元，16－20 年 CAGR 为 3．18％，较 11－15 年 CAGR 9．85％显著放缓，迈入成熟发展阶段。据欧睿 Euromonitor 预测数据，未来五年我国乳制品市场依然保持稳定发展。至 2024 年我国乳制品市场消费规模将有望突破 5500 亿元。
2019 年，乳制品行业整体市场份额中，伊利和蒙牛的市场份额分别为 24．5％和 20．3％，合计为 44．8％。当前我国乳制品行业 CR2 超过 40％，表明我国乳制品市场己经呈现出高度集中的双寡头竞争型，预计未来我国乳制品行业竞争格局较为稳定。乳制品行业主要企业市占率排前五的还有光明、君乐宝和新希望，市占率分别为 3．7％、3．3％、1．7％。
细分来看，营养价值更高、口味较好的奶酪品类增长靓丽，16－20 年CAGR 为 24．08％，复合增速高于酸奶（8．19％）、黄油（10．92％）。人均消费来看，CLAL 数据显示 2019 年日本、韩国人均奶酪消费量分别为 2．7kg、3．2kg，我国仅为0．28kg，可发展空间广阔。
2018 年妙可蓝多推出第一代奶酪棒，背靠人气 IP“汪汪队立大功”，以全方位营销、渠道铺设迅速抢占市场，成为现象级单品，迅速抢占国际品牌份额。2018－2020 年妙可蓝多市占率分别为 3．9％、12．5％、22．7％，迅速跃升至行业第二，仅次于百吉福（20 年 24．8％）。
目前奶酪分为低温奶酪和常温奶酪。我们在超市见到的各种奶酪棒都是放在冰箱冰柜里面的，属于低温奶酪。常温奶酪较低温奶酪运输、储存要求更低，渠道容量、消费场景更广。
根据产业调研，低温食品终端容量 60＋万个、常温食品终端容量可达600－700万个，对应市场规模更为广阔。目前奶酪行业仍以低温奶酪为主，常温奶酪刚刚起步，有望成为新爆发点。常温奶酪可发展空间是低温奶酪的 10 倍。2021 年上半年均瑶健康、2021 年 9 月妙可蓝多推出常温奶酪产品，成为市场先行者。
奶酪棒包装材料可分为三层，（1）面层膜（外层、印刷用）：初期公司主要采用 PA 材质，经过多轮研发公司于 2020 年逐步替换为印刷效果更好的 PET 材质。（2）PS 膜（中间层、骨架层）：行业主流材料为 PS 和PVC，其中 PVC 由于高温下存在毒性近年来逐步被淘汰（欧盟已禁用）。
PS 膜类食品安全、热成型效果更佳。早期行业被安姆科垄断，上海艾录（301062） 系第一家实现 PS 膜类包材规模化供应的国产企业。截至目前，业内能实现稳定批量供应的仅有安姆科、上海艾录和海顺新材（SZ：300501），其中安姆科主要供应百吉福、伊利股份、蒙牛乳业，少量供应妙可蓝多；上海艾录以妙可蓝多为主，正逐步外延至伊利及其他品牌；海顺新材主供蒙牛，当前产值较小。
奶酪棒包装材料对于食品安全、灌装后奶酪成型效果、高温压塑成形效果等要求较高，过去主要由海外供应商安姆科垄断。由于海外供应商交付周期长（＞6 个月）、产品单价高等因素，妙可蓝多开始寻求国产替代。2018 年初上海艾录（301062） 与妙可蓝多合作研发 PS 膜类奶酪棒包材，并成功于 2018 年末开始批量供应，这块业务的收入开始爆发式增长。
奶酪棒包装设备方面，公司面临着中亚股份（SZ：300512）、达意隆、新美星、乐惠国际（SH：603076）等企业的竞争。其中，中亚股份已与国内某生产奶酪棒的知名企业（推测为妙可蓝多或均瑶健康）签订了购销合同，向其提供多台高端奶酪棒成型灌装封切设备，是国内目前唯一一家真正实现奶酪棒常温保存的灌装设备制造商，产品在常温环境下可保存6个月以上。
可见，春光药装的乳制品包装设备并非国内独家，技术研发实力也弱于中亚股份等企业。公司的研发费用从2017年开始是逐步下滑的趋势，2020年研发费用640万。中亚股份研发费用2020年是3943．23万。
数据来源：雪球
中亚股份乳制品包装设备2020年的毛利率是32％；春光药装液体吹灌机的毛利率是51．99％。
数据来源：中亚股份年报
中亚股份乳制品包装设备2021上半年毛利率是48．26％，同比大幅增长，主要是营业成本的下滑。春光药装液体吹灌机的毛利率是54．94％。
数据来源：中亚股份年报
那么，春光药装乳制品设备的毛利率为何能远高于A股同行龙头企业中亚股份？或许是中亚股份设备种类更多，里面有一些低毛利率产品；或许有其他原因。
春光药装第二大客户是辽宁省恭纳智能仓储设备有限公司，成立于2019年11月4日，法定代表人为安洋（也是唯一一个股东），企业地址位于辽宁省锦州市松山新区黄海大街46－14号楼，所属行业为专用设备制造业 ，经营范围包含：一般项目：物料搬运装备制造，智能仓储装备销售，食品、酒、饮料及茶生产专用设备制造，日用化工专用设备制造，制药专用设备制造，制药专用设备销售，医用包装材料制造等。公司实缴资本100万，参保员工数17人，是一个很小的新成立公司。
数据来源：企查查
显然，这个公司主要做包装设备的代理业务，不太可能有自主研发能力。这个公司2019年底注册，2020年就成为春光药装第二大客户，凭什么呢？肯定不是凭实力。
公司很巧合的和春光药装同样位于辽宁省锦州市，在同一个城市。春光药装的包装设备都是为客户定制化开发的，所以都是直销模式。那么，公司为什么2020年找一个刚注册的小公司来做代理商呢？辽宁省恭纳智能仓储设备很可能是没有表面关联关系的实质性关联方，和春光药装发生的交易可能实际上属于关联交易，存在一定疑问。
从商业模式看，春光药装作为非标化设备企业，下游都是大客户，议价能力弱，所以存在应收账款高的问题。
数据来源：雪球
公司有息负债率比较高，短期借款和长期借款都挺高。
数据来源：雪球
综上，春光药装抓住了疫情期间国外设备难以进入从而导致乳制品设备国产替代的机遇，从药品包装设备顺利拓展到乳制品设备，从而迎来业绩大爆发。
数据来源：雪球
从公司的存货和合同负债来看，公司的未完成项目和在手订单大幅增长，2022年业绩依然可能较高增长。
数据来源：雪球
不过，国内包装设备同行乐惠国际（SH：603076）、中亚股份这些业绩近几年都不咋地，而且波动很大。这充分说明包装设备行业具有典型的周期性，会跟随下游客户的资本开支变化而变化，成长性并不是很高。
业绩表现较好的永创智能，净利率较低，资产周转慢，ROE大部分在8％左右，并不出色。所以，包装设备看来并不是一个好生意，在成长性和盈利性两方面都很一般。
春光药装在2020和2021年的业绩高成长得益于新产品的推出和疫情带来的国产替代机会，但是预计也无法维持较长时间，可能最多也就是三四年。长期发展要看公司是否能够不断进行技术研发，不断推出新产品，不断进入新行业。
此外，公司商业模式较差，还存在毛利率显著高于同行、通过关联交易做高业绩等疑问。
特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、公众号、百度百科等公开资料，本人力求报告文章的内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。
原文标题 : 掘金新三板之春光药装：立足药品包装设备，乳制品业务打开第二成长曲线