星辰大海就在脚下
作者：何乐怡
编辑：李静
风品：沈禾 车一
来源：铑财－铑财研究院
念念不忘，终有回响。
2021年12月，港股迎来岁末最后一批挂牌潮。新经济赛道依然瞩目、拔得头筹者更是焦点。比如AI第一股商汤科技，植发第一股雍和医疗。
然上市，只是长征第一步。除了速度、运气，价值成色如何呢？
01
升降之间
2021年12月30日，商汤科技登陆港交所，首发价3．85港元／股。首日上涨7％，次日、三日大涨33％和41％，第四日涨5．81％。
四个交易日翻倍，热度或出乎一些人意料。要知道，12月29日的暗盘交易中，商汤科技股价一路走低，以3．81港元收盘，跌破发行价。
不过，2022年1月5日，商汤科技大跌15％，收报6．97港元／股；6日又大涨14．06％，收报7．95港元／股。之后五个交易日，一涨四跌，截止1月14日15：12分，其股价为6．97港元。
市场观望情绪浓郁，涨不动了吗？
招股书显示，商汤科技12轮投资均为优先股，且均签有对赌协议。其中，A－1、A－2系列及B－1系列优先股持有者要求商汤科技必须在B－1系列发行日期五周年前完成IPO，否则有权在2021年10月10日开始赎回；B－2、B－3系列优先股，C－1系列至C－Prime系列优先股赎回日期均为2022年1月25日。
换言之，商汤科技背负了太多“期望”。
当然，也有期待底气。Frost＆Sullivan报告显示，2020年，商汤科技是亚洲收入排名最高的AI公司，且在中国计算机视觉市场占据11％份额。
但回头看，其上市并不轻松。
2021年12月10日，美国财政部以所谓“侵犯人权”借口，对其实施投资制裁。受此影响，商汤科技上市延迟数日。
这是美商务部二度制裁商汤科技，霸道行径反向引燃了市场支持情绪。
中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林认为，商汤集团股价上行意味着资本市场已达成共识，尽管人工智能还有很长的路要走，但资本已有意为其“护航”。
行业分析师郝瑞则表示，市场问题，终究要市场解决。除了民族大义，“护航”根本还在企业价值底色。
的确，需要警惕情绪投资的时效性。比如同样港股上市的快手，顶着国民级、新新人类短视频王者光环，发行价115港元，对应市值5000亿港元，却吸引了140万投资者，认购1．28万亿港元。
挂牌后，快手股价很快达到417元高点。但好景不长，随着互联网软件类公司集体下跌，快手也调头向下。叠加持续亏损、模式短板，看空声泛起，最新股价85．45港元，早已破发。
02
百亿亏损、高管高薪酬
规模效应有多远？
显然，光环期许外，护盘、涨盘根本是打铁自身硬。
2018年、2019年、2020年、2021年上半年，营收分别为18．5亿元、30．3亿元、34．5亿元、16．52亿元。逐年递增，成长性值得肯定。
然同期分别亏了34．28亿元、49．63亿元、121．58亿元和37．03亿元，三年半年合计亏损242．52亿元。
即使扣除股份支付费用以及优先股公允价值变动后，报告期内经调整亏损净额也达2．21亿元、10．37亿元、8．78亿元以及7．26亿元，累亏28．62亿元。
与快手类似，商汤科技也有持续亏损魔咒。
行业分析师李晨表示，当下以商汤为代表的绝大多数AI企业无法解决亏损问题，原因在于庞大的费用投入，与有限的商业化应用场景。
“AI落地场景碎片化，不同用户需求不同，项目间的明显差异导致复用性差，定制化方案多于标准化方案，由此成本高企。伴随企业业务增加、易陷入越卖越亏、最终入不敷出。”李晨补充道。
不算虚言。报告期内，商汤科技研发投入分别为8．49亿元、19．16亿元、24．54亿元以及17．72亿元，分别占收入的45．9％、63．3％、71．3％、107．3％；销售费2．05亿元、4．53亿元、5．37亿元及2．92亿元；管理费4．52亿元、7．66亿元、15．9亿元以及14．43亿元。 费用支出呈上涨之势。
三费费用率，从81．27％快增至212．29％；以管理费增速为例，2021上半年为87．35％，3年前为21．4％。即便全部扣除薪酬及股权影响，管理费用率2020H和2021H也达53．9％、31％。
不禁疑问，经营效率是否有待提升？规模增长的质量如何？离真正的规模效应还有多远？
发问并不突兀。
看看近期沸沸扬扬的高管高薪质疑。
根据招股书，截至2021年6月30日止六个月，商汤科技董事会执行主席、行政总裁徐立薪酬总计为5．12亿元，首席科学家王晓刚的薪酬总计3．75亿元，董秘徐冰的薪酬总计为3．05亿元。
结合联想集团的杨柳亿元年薪事件，上述高薪酬的敏感性不言而喻。
不过，薪酬与年薪并不等同，其包括薪金及工资、酌情花红、以股份为基础的薪酬开支、社会保障成本、住房福利及雇员福利等。
聚焦上述三高管薪酬，“以股份为基础的薪酬开支”占了大头，以2020年为例，分别为3．53亿元、1．58亿元、1．58亿元。
换言之，上述不是常态化的薪酬水平。
但依然很扎眼，真的需要这么高薪酬吗？创造的价值匹配吗？上市之后又怎么走？
需要看到，持续亏损的商汤还有不少需要提升的地方，需要花钱的地方也多。
虽是细分赛道王者，天外依然有天。以2020年业绩为例，其收入仅相当于海康的5％、大华的13％。近50亿水平的营收规模，如放在A股科创板算是“小微”类型。
应收账款持续上升，也值得警惕。截至2018年底、2019年底、2020年底和2021年6月30日，商汤科技的贸易应收款余额分别为13．32亿元、26．25亿元，37．48亿元和39．26亿元。为当期营收比例的72％、86％、109％、238％。
抛开坏账风险、现金流压力，产品话语权、市场影响力是否亟待提升？
放眼AI赛道火热，前景广阔的同时，白刃竞争肉眼可见。“AI四小龙”各有绝技，且也在奋战IPO，不容轻视。扩容维度看，更有华为、海康等AI龙头环伺。
简言之，市场不缺替代者。商汤科技的王冠维护，价值自证刚刚开始。
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