红周刊 研究中心 | 毛飞
“军团作战”在经济中也普遍存在，像大家耳熟能详的苹果产业链、特斯拉产业链、华为产业链等都属此类。这些由行业知名企业主导的产业链，带来的不仅有稳定的订单，还有质量可靠、技术先进的声誉。
不过，产业链中的公司也分三六九等，并不是都能一飞冲天。比如苹果产业链中立讯精密(002475)、歌尔股份(002241)等都成功抓住机遇，迅速成为各自领域的龙头企业；但还有些企业并没那么顺利，本文的主角就是这样的一家企业。
思林杰，依托苹果产业链十二载，近年来相关收入占比维持在90%左右。公司服务苹果产业链有两种形式，一是直接供货下游检测设备厂商，间接供货苹果；二是直接供货苹果公司——2017年11月，思林杰正式成为苹果公司合格供应商，但相关收入一直保持在一两百万元的水平。
尽管常年服务于“果链”，但规模始终不大。招股书显示，公司2020 年主营业务收入1.89 亿元，结合Frost&Sullivan 发布的《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》进行测算，公司在中国电子测量仪器市场的市场占有率仅约为0.57%。
嵌入式智能仪器模块是公司收入的主要来源。据招股书披露，相关收入占主营业务收入比重分别为89.56%、82.92%、89.01%及87.51%。公司第二大产品是机器视觉产品，但近年收入占比维持在5%左右，所以嵌入式智能仪器模块的表现将决定公司价值，也是我们分析的重点。
身处优质赛道，前景可期
思林杰生产的嵌入式智能仪器模块主要用于生产检测仪器。而电子检测仪器有传统和模块化之分。相较于传统仪器仪表，模块化检测仪器的核心技术难点，一方面是硬件上的微型化、模块化处理，另一方面在于利用各种自定义软件和算法，实现各种检测功能的软件化。
模块化是电子检测仪器的一个重要发展趋势，其应用领域和应用场景近年来逐年增加。虽然在理论上，模块化检测仪器完全可以替代传统仪器仪表，但这要求软硬件及核心算法等各类技术达到一定的水平。思林杰招股书显示，公司嵌入式智能仪器模块检测方案主要用于苹果电子产品PCBA功能检测环节，但由于公司技术达不到相关要求，其他检测环节应用较少或未采用。即使是整个苹果产业链，目前也仍以传统仪器为主。思林杰是国内少数可以提供模块化整体检测方案的企业之一，可以说具备了先天优势。如果能抓住技术替代的机遇，实现弯道超车是有可能的。
但这种“弯道超车”并不会一帆风顺。
在检测技术底层原理上，公司嵌入式智能仪器模块检测方案与传统仪器仪表并无本质区别。所以从传统检测仪器转向模块化，并没有太多壁垒。目前来看，全球检测仪器龙头美国国家仪器已经实现模块化转型，排名第二的是德科技也在加大对模块化检测仪器的布局。即使是国内企业，如普源精电、鼎阳科技，也都将模块化作为未来研发的重点。可以预见，模块化检测方案的参与者将会越来越多，竞争会越来越激烈。
目前，思林杰的模块化检测方案主要用于苹果电子产品PCBA功能检测环节，而像模组检测、半导体与集成电路检测、PCBA在线检测、射频检测等其他检测环节仍以传统检测方案为主，对公司来说还有很大的扩展空间。
除了在苹果产业链内开发出适用于其他环节的检测产品，思林杰还有一个发展方向是在苹果产业链外拓展新的客户，降低对“果链”的依赖。
招股书显示，公司2019年2月取得脸书供应商资质，报告期内累计取得收入155.14万元；2021年6月正式取得华为供应商资质，但还未产生收入；公司还取得了VIVO、东京电子、亚马逊等厂商的供应资质。不过从收入规模来看，这些厂商要么还未给公司贡献收入，要么很少。
2022年一季度的收入预测验证了上述两个方向的进步。公司预计今年一季度收入同比增长67.23%至94.30%，净利润同比增长655.46%至937.09%。公司给出的主要原因有两个：一是在苹果产业链内，公司嵌入式智能仪器模块产品在电池模组检测环节开始批量供货；二是非苹果产业链客户如VIVO、脸书等开始批量采购公司产品。
理论上，公司产品除了应用于消费电子领域，还可以向汽车电子领域、5G通信领域、半导体测试领域衍生，但思林杰长期深耕消费电子领域，且具备相对优势，目前该领域仍具备很大的提升空间，再跨领域去搞自己不具优势的产品开发，显然是不明智的。所以，中短期内，这个方向可能不是公司发展的重点。
毛利率超越同行
产品形态和成本管理显优势
虽然思林杰的收入在行业内相对较小，但毛利率却持续领先。据招股书披露，报告期内思林杰毛利率一直维持在77%左右，明显高于四家可比公司平均毛利率。即使跟全球龙头美国国家仪器相比，思林杰的毛利率也有比较大的优势，报告期内分别高出1.55、1.21、6.62和7.71个百分点。
一般来说，小公司为了扩大市场份额，往往会降低售价，突出产品的性价比，对应的毛利率也较低，比如鼎阳科技和普源精电毛利率只有50%多，明显低于行业龙头。思林杰作为行业内的“小弟”，为何毛利率如此之高？这跟公司模块化的产品形态有关。
跟传统检测仪器相比，公司模块化产品减少了硬件零部件的使用，一定程度降低了成本；另一方面，公司产品基于FPGA平台开发，嵌入了更多的软件及算法，提高了附加值。另外，因为服务于苹果产业链，相比其他客户，毛利率自然要高一些。
有人认为，嵌入式智能仪器模块的价格，从2018年的2392.25元/片下降到2019年的2211.58元/片，至2020年进一步下降到2080.28元/片——在产品单价下降的背景下，公司毛利率不降反升的现象并不合理。思林杰在回复交易所问询函时称，这种表现主要是因为2018年以前公司主要采取外协加工的形式生产，2019年初开始自主生产，并且备货经验有所提升。如若属实，说明公司拥有很好的成本管理能力。
应收账款急剧增长令人担忧
据招股书披露，报告期内公司应收账款余额逐年升高，于2021年上半年达到1.87亿，占当期营业收入的比例高达160.28%。2020年末，逾期应收账款余额占比达到30.92%。这么高的应收账款和逾期比例显然很不正常。
公司给出的解释是，受新冠疫情及汇率因素等影响，部分客户资金紧张，回款速度慢，公司对相关公司放宽了账期。但这种解释难以令人信服：新冠疫情和汇率因素都是宏观因素，几乎所有公司都受到影响，但像思林杰这样放宽账期导致应收账款剧增的情况并不多见。
尽管公司通过保理业务收回了相关逾期的应收账款——截至2021年8月31日，2020年逾期应收账款余额为0——但2021年应收账款数额依然巨大。
从应收账款余额内部结构看，对运泰利、精实测控的应收账款合计占公司应收账款余额的比例为79.30%、72.59%、72.86%及83.71%。不过思林杰认为二者财务状况、经营情况良好，上述应收账款不可收回的风险较小。
应收账款能否收回是财务风险，但大规模的应收账款也体现了公司在产业链中的弱势地位，跟短期财务风险比，这种弱势很难在短期扭转。另外，IPO之前的这种财务处理，有短期虚增收入嫌疑。如果客户确实在“配合”相关操作，那么公司上市后收入增速势必会大幅滑落。
估值探究
思林杰的招股书列举了六家同行业可比公司，其中美国国家仪器和是德科技是国外公司，估值标准和A股不同；普源精电还未上市，而柏楚电子(688188)和维宏股份(300508)并不属于检测仪器行业。我们只选取鼎阳科技作为估值参考。选用PE、PB、PS三种相对估值法；市值选取2022年3月3日收盘数据，财务数据选取2021年三季报数据。
IPO前思林杰总股本为5000万股，计算得出：
PE法：估值为55.17亿元，股价为110.34元/股；
PB法：估值为98.96亿元，股价为197.92元/股；
PS法：估值为51.88亿元，股价为103.77元/股。
而鼎阳科技发行价为46.6元，上市后最高上涨到124.38元，涨幅达167%；最低价为60.92元，涨幅为30.73%。按这两个涨幅计算，思林杰上市后股价波动区间为85.82元/股-175.23元/股。
综合考虑上述估值及公司基本面状况，我们认为100-130元/股较合理。
