出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组 / 辰
2021年12月31日，创新生物医药公司思路迪向港交所递交招股书，拟募资用于核心产品PD-L1抗体恩沃利研发、药品监管备案及商业化、投资收购和补充营运资金等，中金公司、中信建设国际担任联席保荐人。
PD-1全称为程序性死亡受体1，为一种免疫抑制分子。PD-L1蛋白为PD-1的配体，PD-1/PD-L1抑制通路可以调节T细胞的活化和效应功能，维持自身耐受。PD-1与PD-L1为当前常用的抗癌免疫疗法，成为继手术、放化疗、靶向治疗后癌症治疗的一大利器。
由于单抗PD-L1相较于PD-1在表达细胞、免疫抑制应用范围及副作用上更有优势，2021年11月25日，由思路迪、先声药业和江苏康宁杰瑞制药合作研制的全球首个通过皮下注射给药的PD-1/PD-L1抗体恩沃利获国家药品监督管理局附条件批准上市的消息备受资本市场关注。凭借此款产品，思路迪开启赴港ipo之旅。
核心产品“一鱼三吃” 思路迪持续大幅亏损
自全球第一款PD-1抑制剂OPDIVO在霍奇金淋巴瘤、结直肠癌、尿路上皮癌、头颈鳞癌、肾癌等癌种中的取得良好疗效后，以PD-1/PD-L1疗法为代表的肿瘤免疫治疗逐渐受到人们的关注，并逐步获得美国FDA在相关适应症中的批准，PD-1/PD-L1单抗市场规模受到迅速拓展。
根据招股书援引弗若斯特沙利文报告数据，2020年全球PD-1/PD-L1单抗市场规模为286亿美元，并预期将于2025年增至626亿美元，复合年增长率达17.0%。2020年中国市场规模为20亿美元，并预计将于2025年增至75亿美元，2020年至2025年的复合年增长率为30.5%，显著超过同期全球市场的增长速度。
资料来源：招股书
而国内PD-1/L1单抗市场竞争非常激烈，截至2021年8月，我国已有2款进口、5款国产PD-1单抗获批上市。这7款PD-1单抗在国内均获批多项适应症，且均有新适应症处于上市申请阶段。其中君实生物的拓益、信达生物的达伯舒、恒瑞医药(600276)的艾瑞卡和百济神州的百泽安已被纳入2020年医保。上述企业仍在加强研发，拓展产品的适应症范围。
思路迪成立于2014年，主营研发、开发及商业化肿瘤产品和候选药物，其产品管线包括肿瘤免疫单药治疗、具有可与管线产品联用的作用机制的创新候选药物及疼痛管理资产。公司通过自主发现、联合开发及许可引进等商业模式开发了12款产品及候选药物。
资料来源：招股书
而值得注意的是，思路迪旗下所有产品中仅有3D011、3D060和3D062三款为自有资产，包括核心产品恩沃利单抗在内的其他九款均为合作或共有资产。恩沃利为思路迪、康宁杰瑞和先声药业三者共有资产。
这场“一鱼三吃”的产业链分工具体表现为康宁杰瑞设计完成后享有制造和供应恩沃利的权利，并将恩沃利的全球独家临床开发和商业化工作卖给了思路迪医药，思路迪医药又将国内商业化权益交给了先声药业。利润分配上，康宁杰瑞享有税前利润的49%，思路迪医药享有剩下的51%，先声药业则根据约定的费率和经销商采购额，按月收取服务费。
资料来源：康宁杰瑞公告
截至招股书披露日，思路迪旗下产品均未商业化。2019-2020年及2021年前八个月，思路迪分别亏损3.2亿元、6.35亿元和11.06亿元，同比扩大98.44%和74.17%。公司收入主要靠政府补助等，分别为192.4万元、233.7万元和379.9万元。
思路迪研发进展最快的产品亦为恩沃利，后者于2021年11月获批并于2021年12月刚刚商业化，其余产品仍处于研发阶段。招股书提示风险表示，公司自成立以来已产生净亏损且预计未来将继续产生重大净亏损，公司未必能产生足够收入以实现或保持盈利。
上市前频繁高价license in 研发创新能力存疑
由于公司产品中自有资产较少，为了让招股书中数据好看，思路迪上市前频繁高价license in。
资料来源：中国食品药品网
根据中国食品药品网数据，2020年思路迪分别斥资2.19亿美元、2.1亿美元引进抗癌新药，Aravive旗下治疗肿瘤的AVB-500和SELLAS旗下的Calinpepimut-S和GPS+。上述两项交易金额分列年度中国药企license in价格第九名、第十名。根据药智网数据，截止2021年12月18日，2021年我国创新要十大license in交易案例中，思路迪以800万美元首付款的交易价格位列第八位，转让方为Immuneoncia Therapeutics，交易项目为CD47单抗IMC-002。
数据来源：药智网
许可引进是一种产品引入方式，核心是产品引进方向产品授权方支付一定首付款，并约定一定金额的里程碑费用以及未来的销售提成，从而获得产品在某些国家的研发、生产和销售的商业化权利。值得注意的是，本质上License-in引进的产品仍不属于自有资产。
自2017年9月29日，再鼎医药凭借License in+CRO+VC的经营模式在美国纳斯达克成功IPO后，License-in模式被一众生物制药公司追捧。医药魔方的数据显示，国内企业2018年开展创新药License-in的交易数量相比2017年直接翻倍，总交易金额更是2017年的4倍之多，似乎在一夜之间走上巅峰。
然而经过三年的飞速增长，国内创新药License-in“内卷”严重，除了再鼎医药之外，百济神州、信达生物、普方生物等也都纷纷开始技术引进合作，国内创新药License-in策略逐渐从产品走向技术。“内卷”使License-in从产品走向技术，然而技术好坏的甄别相比项目更难，如今行业对于这一模式的质疑也愈加严重。
一方面当今优质标的稀缺，入局者越来越多，license in的价格必定在“内卷”竞争中水涨船高，甚至存在估值泡沫风险。在这种情况下，叠加医保政策变化的影响，各大药企斥巨资引入项目的回报率存不确定性。
另一方面License-in模式引进的产品并不代表引入方的研发创新水平，仅代表获得了一定程度的授权而已。据相关媒体采访荣昌生物CMO何如意报道，如果企业只有license in的几个项目作为核心产品进入临床二期，上市监管机构会特别关注其是否真正具备研发创新能力。
而思路迪核心产品为恩沃利为三家公司共有资产，其他候选产品中仅有两款进入III期关键性试验，分别为3D189、3D229，但二者均为license in项目。其中3D189为全球同类首创多肽抗癌疫苗，正由思路迪合作伙伴SELLAS Group在美国及欧洲进行III期临床试验。3D229为全球同类首创GAS6诱饵受体，正由思路迪合作伙伴Aravive在美国及欧洲开展III期临床评估。
2019-2020年及2021年前八个月，研发开支为思路迪期间费用中最大的支出项目且持续扩大，支出金额分别为2.29亿元、2.64亿元和2.39亿元，同比扩大15.28%和250.92%。
流动资金承压
招股书披露，近年来思路迪经营活动现金流量净额常年为负且幅度持续扩大。2019-2020年及2021年前八个月，金额分别为-2.41亿元、-2.78亿元和2.9亿元。2021年前八个月营运资金净流出2187.3万元，较2020年同期增加41.16%。
同期思路迪负债总额远超过总资产，资产负债率承压。2019-2020年及2021年前八个月，公司资产负债率分别为470.17%、355.9%和287.06%。同期负债净额分别为8.06亿元、17.66亿元和31.12亿元。资产总额分别为1.72亿元、4.96亿元和10.84亿元。
长期以来思路迪补充营运资金主要通过股东出资、私募股权融资及其他借款，还有一部分政府补助。天眼查显示，截至2021年7月29日，思路迪已获得15轮融资，投资机构包括中金资本、高新创投、允泰资本和仙瞳资本等，也不乏海尔医疗、泰格医药(300347)和先声药业等医疗企业。
招股书显示，2021年融资后，思路迪估值达7亿美元。截至招股书披露日，先声药业持有2304.73万股公司股份，持股比例达9.63%。
思路迪在招股书中提示风险，报告期内公司负债净额逐年增加，经营性现金净流量持续为负。预计未来可能会持续产生负债净额，且会持续产生经营活动现金净流出。处于负债净额的状况可能使公司面临流动资金短缺的风险。这使公司必须通过股权或股权相关的工具及向外举债等寻求融资，可能无法按有利或商业合理条款取得融资，或完全无法取得融资。若资金需求未被满足，公司的业务、财务状况、经营业绩及前景造成将会受到不利影响。
此外，思路迪还存在供应商集中的风险。招股书显示，为维持运营公司需要采购产品和候选药物的第三方承包服务以及原材料、耗用品、机器及设备。2019-2020年及2021年前八个月，公司向前五大供应商采购的总额占总采购额的比列为58.2%、78.5%及51.4%。
