来源 | 投资家（ID：touzijias）整理 | Steven
2020年11月13日，由深圳市中国国际高新技术成果交易中心指导、投资家网主办的“投资家网-GPLP投资论坛”在深圳市会展中心隆重举行。
本次峰会以“资本新局”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀各地政府领导、200+投资同行、50+FOFS、财富管理机构、上市公司以及200余位商界精英齐聚一堂，围绕GP与LP当下最关注的热点话题进行了深度交流与探讨。
在“圆桌对话：后疫情时代，在变化中寻找机遇”中，松禾资本合伙人袁宏伟、盛世投资合伙人马媛媛、熠美投资合伙人何忆洲、国科嘉和执行董事王磊就当下募资环境、投资趋势、投后管理、项目退出等展开了热烈讨论。本场圆桌由创东方投资管理合伙人肖珂主持。
以下为“后疫情时代，在变化中寻找机遇”对话全文，经投资家网整理，略有删减。
一
疫情是最好的极限压力测试
肖珂：感谢主办方投资家网的邀请，让我们有机会谈谈股权投资。我们今天的主题是“后疫情时代，在变化中寻找机遇”。关键词是后疫情、变化和机遇。
我是肖珂，来自创东方投资。我们机构到今年有14年历史，200亿管理规模，主要做中小型科技型企业投资。今年赶上退出小高潮，目前有8个IPO。
马媛媛：大家好！我是来自盛世投资的合伙人马媛媛。盛世投资是一家全国性的政府引导基金和母基金管理机构。现在全国整体在管规模超千亿，在北京、上海、长沙、重庆等地均有布局。我主要负责重庆区域的业务，我们在管重庆多只政府引导基金。
何忆洲：大家好！我是来自熠美投资的合伙人何忆洲。我们2006年进入中国市场，已经进行14年的投资。我们是人民币和美元双币种母基金，主要做爆发性比较强的早期VC。关注行业是TMT、医疗和消费科技。
袁宏伟：大家好！我是松禾资本的袁宏伟，也是投资家网的老朋友，参加多次投资家网的论坛。疫情后，我们今年第一次聚在一起，很高兴。今年下半年深圳有几件事，投资圈比较关注。其中一个是关于深圳天使母基金，王伟忠书记在访谈中明确我们的母基金是为了将来在深圳可以找到更多的腾讯、华为这样的企业，可以在未来大湾区成长。这只基金可以亏损，就是为了支持早期的创业投资。昨天我在会展中心的另一个厅开会，就是天使母基金峰会。我们是母基金奖励的10家GP之一。今天很高兴又来到高交会现场。我们有被投企业在做展览，欢迎大家多关注。
王磊：大家好！我来自国科嘉和，国科嘉和成立于2011年，是国科控股直属一级股权投资机构，至今一共发了10支基金，涵盖天使、VC、PE全周期，主要投资方向是TMT和生命科学。因此我们也承担了中科院科技成果转移转化的重任。我们希望借助中科院体系内的稀缺案源，建立起贯穿技术、人才、产业链和市场相互打通赋能的生态圈，和我们被投企业一起助力国家“硬科技”投资产业。
肖珂：一晃就到了年底，感觉今年过得特别快。从年初到现在就像看电影似的，有一件事贯穿始终，疫情对我们的生产生活影响很大，未来应该还会有影响。这对我们投融资的工作影响也是非常大的。从在座各位的角度来说，这样的危机会产生什么影响？你们有什么经验教训可以跟大家分享？
马媛媛：我说三点。第一，我认为下一个周期的投资原则是要更加坚定地加大对我国自主品牌、有自主研发能力的科技类企业的投资。
第二，我们更加意识到投资组合的重要性。基金管理人除了看经济基本面、宏观面外，组合投资、分散风险是我们很重要的一项技能。这在此次疫情中表现非常明显，我们对突发事件造成影响比较大的行业、企业的仓位要进行更慎重的分配。风险管理和突发事件应对能力是在日常基金管理工作中要长期培养的能力，因为我们不知道“黑天鹅”哪一天来，或者来的是什么“黑天鹅”。
第三，要有更迅速的反应速度和灵活性。我们投资的部分GP在疫情发生后对投资策略做了及时的调整，迅速进行转型，而不是被动应对坏的行情。
何忆洲：我顺着马总的发言说三点：第一，从大趋势来讲。从总的投资逻辑趋势来看，我们认为消费升级和科技创新是中国一级市场主要的驱动力。在这次疫情中，波动的确增大了。疫情加速了经济、政治方面的趋势变化。今年下半年美国总统的选举等一系列的事件是相关联的，加大一级市场、二级市场的波动。这个波动不仅仅是中国市场，我们也投美元和国外的基金，在美国市场也有同样的波动。
有些GP跟我们说，早期项目需要2、3年才能判断出成与不成，疫情作为很好的压力测试，在短短几个月时间就把本来2、3年要做的事做完。资本更加集中，可以投真正出来的企业。
第二，大家对风险边际有更清晰的认识。只有真正身临其境，处在其中才会知道几个“黑天鹅”叠加时的市场会是什么样的情况。
第三，我们对投资逻辑和风险管理意识的变化。在赛道上布局，我们从规模和投资理念来讲，我们喜欢小而美的GP，在一个赛道做得深、做得专的GP。我们在赛道布局上，会挖得更深一些，跟这些GP有更深的合作。
袁宏伟：疫情是大家无法回避的话题。这对今年的投资环境影响是非常大的。我认同压力测试的观点。在极限压力测试之下，不管是宏观环境还是GP的微观环境，可能都面临因压力而产生的反应。
首先，在宏观层面上，我们看到前所未有对高技术投入的关注。从上到下，从中央到地方，大家都深刻认识到这么大的经济体里，我们内循环的核心、硬核技术是非常重要的，这不是短时间可以解决的。如果没有前十年我们在技术方面的积累，我相信这次的疫情，由此带来对内循环的压力，很难在短时间内找到解决方案，再叠加上这次中美之间的技术争端，我们看到表面的贸易争端，背后更多是技术领导地位的争夺。
现在在一定程度上有缓和的说法，比如有信息说华为手机层面的芯片可以供应了，5G还是受到打压的。这更说明一件事，我们保证内循环的科技硬核需要长期的布局和投入。习近平总书记参加深圳40周年纪念时，深圳领导把科技生态布局提到非常高的高度。
我想这个宏观环境是非常大的变化。在这样的宏观环境之下，作为专注投高科技的GP来说是很好的机会。当然，也不是大家看到高技术的机会，就都可以投资高技术。不管是产业生态的积累还是团队基因的积累，松禾资本天使基金在这时候会更加专注我们擅长的“硬科技”投资领域。这次的压力测试证明专注是对的，现在有着比10年前更好的宏观环境，相信会给投资人或被投企业更好的回报和发展机会。
王磊：今年疫情是最大的“黑天鹅”。“黑天鹅”事件是对我们投资机构或者所投企业的一次“大考”和压力测试。从投资人角度，以往我们更多考虑投资风险。在今年甚至往后的年份，我们可能会更多地关注极端情况发生下，企业的生存发展路径，会更加关注我国产业链安全，如何做好补短板的工作。有些产业链要实现内循环，某些环节必须自己投资、自己建设。这对国家经济的安全、社会的安全稳定都有非常大的帮助。
今年可以看到，在以往投资机构觉得投入效率不是特别高、回报率也不是特别大、市场空间不是特别大的行业、细分领域里，会发现有些机构也在布局和投资——我认为这是疫情带来的好的变化。
疫情期间，结合我们被投企业实际情况来看，希望他们更多的做好现金流的管理，我们给很多被投企业提供增值服务，在这方面给他们做了很多辅导，帮助他们对接资金和资源。让他们灵活地做调整，应对疫情带来的不利影响。
这次疫情也让我们投资行业更加清醒地认识到，中国所处的经济地位是怎么样的？我们跟美国还有多大的差距？我们在高科技领域方面有哪些短板是需要着力补好的。我们要清晰自己所处的位置，我认为未来10年是高科技投资非常好的窗口期。我们会抓住战略窗口期加强我们的投资理念，做好投资布局。
二
国资在GP募资中占据主导
肖珂：疫情是对被投企业的压力测试。我们今天的主题是“后疫情时代”，我认为我们还在疫情中，我们这是在“模拟考”。疫情对我们会有持续的影响，我们基金是“募、投、管、退”。
马总，在募资方面你们是管钱的角色，和你在GP的时候，选择策略有没有什么变化？
马媛媛：这个问题是双向的，一方面是LP会怎样选择GP？另一方面是GP对待LP的心态是怎么样，这是两个相关的话题。在母基金行业，十年前我们刚刚创立时，在LP这个群体里，政府引导基金并非主流资金来源，现在市场上主流的LP发生了非常大的变化。越来越多的GP开始意识到这样的情况，并且主动找政府引导基金的LP募资。
从政府引导基金管理人的角度，我们看重优秀GP对当地产业的带动和促进效益。我们会更偏好有能力做好反投和产业资源导入的GP。所以这就要求希望获取政府引导基金出资的GP更懂区域、懂产业。
帮助政府引产业只要做好两个关键词：因势利导和产业赋能。我们要顺势而为，我们要帮助这些本身就有发展诉求的企业到当地落地，同时还要为它们赋能，帮助他在当地发展得更好。
以重庆为例，如果想做重庆政府引导基金的GP，你要深度了解什么样的产业在重庆有优势，什么企业需要在重庆发展。我们提出“芯屏器核网”的产业地图，即芯片、液晶面板、智能终端、核心零部件、物联网。在此情况下，重庆的相关产业都有非常大的发展优势和机会。
肖珂：马总的意思是欢迎大家到重庆。
马媛媛：对，深挖产业。
肖珂：今年募资变得更难了吗？
何忆洲：肯定是变得更难了。今年早些时候提到，国资在融资占比越来越高。个人观点，我把国资分为两大块：一是地方属性，二是产业属性。也有既具有地方，也具有产业属性的。有一些地方融资难，有一些是反投，有一些有产业性质的导向。有一些产业基础比较好的GP会融产业基金，可能会走向半导体等“硬科技”。
有一些是偏消费、大众化、商业化属性比较强的，地方国资比较多。由于我们是市场化母基金，我们非常关注财务回报。我们在管基金里有不少地方财政。以往我们可以做比较好的平衡，在需要的时候，我们会把政府资源导过来，政府不过多介入项目或者项目运营中。今年有一个重要的事情是疫情，让大家知道需要政府。疫情比较严重的这几个月，的确需要政府的政策支持。把政府作为投后增值的一部分。作为市场化母基金要有新的定位，我们本身是追求市场回报，招商引资是市场需求，我们会配合他。政府资源是作为投后，可以帮助企业度过难关，走向成功的重要因素。
从募资角度来说，我们继续保持以往市场化操作规律。能够尽量让决策停留在我们管理层里，政府定位为为企业服务的资源，这是政府和被投企业所愿意见到的平衡点。
袁宏伟：同意何总的观点。今天中午我提到，对于GP来讲，很多投后的业务与各个地方政府在招商引资诉求如何匹配，这是有客观要求的。更多的创新类技术，其应用场景可能都涉及到不同地方政府产业上的需要。如果可以把这两点结合起来，对我们GP管理的被投企业来说，实际上是一个可以赋能和创造价值的机会。一方面，能为地方政府在选择产业新动能方面，提供一些创投机构可以做而别人做不了的方向。另一方面，从投后服务上，地方政府可以给GP和被投企业提供更多的成长机会。
所有的技术都需要应用场景验证的。从“募、投、管、退”几个方向来说，由于今年疫情后发生调整。资金流入方向，毫无疑问是政府背景、国资背景的资金占比从原来的20%-30%到现在的60%-70%，从市场端来的比较少。市场端的基金，我主要指的是科技背景的VC类投资。市场端的民间资金有大量的流动性存在，也有大量投资需求。但他不会那么专注或者长期支持高科技项目。
我们这一类的GP资产类别，更多愿意投到回报比较快，比较后端的机会里。这是不一样的。对我们VC一类，包括其他的股权投资机构来说，今年的募资环境发生了非常大的变化。即使是20-30%的民间资金，依然很难配齐。我们有2亿规模的早期配置，地方配到65%，剩下35%比较难配置上，到现在还没设立。这是从资金流入的方向看。从退出方向来说，对高技术投资的机构是非常好的机会。我们把大规模D轮以后的融资可以放科创板这样的市场上，用更多市场资金解决后端的资源配置。这对我们是非常有利的。对资源配置效率也是非常好的。
大家可以试想一下，一个项目可以发展到D轮10亿美元以上的估值，可见技术和应用以及未来成功的概率相对来说是比较高。可能会在腾飞的前夜。这时候也是最需要钱的时候，我们私募股权市场可能在资本市场外无法找到更多的资源可以匹配到这些企业里。科创板和将来注册制全面推广，给这些企业提供了非常好的机会。比如我们投的很多高技术项目，下一步的融资都是10亿美元以上，可能更需要从二级市场、科创板、注册制上获得资源的支持。我们股权这一端找不到这么多钱配置。
退出端这样的形式变化给我们早期非常强的信心。项目成熟期，需要大批量生产，需要更多的资源投入时，市场会给他资源，也就增强我们退出的概率和可能性。这些后端高技术投资，即使在一级市场上也会有比较不错的退出机会。退出端的变化对我们高技术投资的GP来说，是一个比较好的环境。两边对我们来说都是挑战，我们要应挑战而做战略调整。
肖珂：过去GP主要服务财务投资人。这两年随着市场资金的变化，来自于政府或者产业资本变成主力。GP要开始研究新类型LP在财务回报外的诉求。我们很多GP希望用比较市场化的机制运作，同时尽量平衡好这之间的关系。王总，怎么看？
王磊：募资环境从2018-2019年的数据看来是不太理想的。今年是大幅下跌，我们处在募资的寒冬期。不同机构对寒冬的感受不太一样，这跟LP结构、以前投资策略、过往投资业绩都有一定的关系。国科嘉和作为国资背景GP，我们在募资这一块有一定的优势。比如我们出资方来源有北京地方政府资金、国科控股、险资以及市场化母基金机构，还有产业界的资金。
作为布局硬科技领域的投资机构，我们是“开炮”的人，我们要开炮必须有子弹。我们受到很多LP的青睐，也很庆幸时代给予国科嘉和一个历史机遇。我们这几年完成了几个基金的募资。我们PE二期基金完成了，成长三期基金今年成功设立并实现了15亿元募资。
我们跟深圳天使母基金设立了天使子基金，拿到天使母基金的钱。从另一个角度来看，国家对于“硬科技”的投资机构是非常青睐，非常希望我们能引领未来的投资方向。非常感谢LP在这么艰难的时期对我们大力支持。
三
“硬科技”成为主流投资方向
肖珂：行业偏好还是在，只是机构发展有所变化。前面我们谈了很多宏观的东西，接下来谈谈比较具体的。在策略上，行业选择和过去有没有变化？在阶段上，有没有变得更早或者往后撤。在地域分布上，和以前有没有不一样？
王磊：从投资来讲，今年我们看到二八分化严重。好的企业融资非常容易，估值涨得很快。一般的企业融资非常艰难。这样的分化导致好多企业估值非常离谱。
我认为疫情带来很多生活、工作、消费行为习惯的变化。像直播带货、网络会议、网络教育等方面，今年都是受益者。我们看到内循环启动下有很多新的消费业态、新营销手段在不断涌现。这给我们带来很多新发现。今年大家很关注产业链安全，关注我们这些产业链哪些环节是现在缺少的。在这一块，补缺的环节是有非常大的投资价值。
“硬科技”，未来要走向深科技(000021,股吧)。我们要解决最底层的技术被封锁要突围的领域，这一块是今年作为投资机构非常关注的。国科嘉和是中科院的背景，一直践行中科院硬核投资的理念，我们没有改变投资方向，甚至加强我们的投资理念。目前主要投资两块：TMT和生命科学。在TMT方面，我们主要投资云计算、大数据、人工智能、企业服务，包括智能制造、芯片、半导体，还有物联网、传感器等高精尖领域。今年还有一块是航空航天和军工科技。不同的产业在今年的投资策略上稍微发生变化。
以芯片、半导体为例，以前有一些领域，国内企业做得非常小，没什么增长性。投下去年年亏损，竞争不过美国的企业。今年我们看这些项目，估值涨得非常快，核心的是我们要确保芯片供应是安全的，一旦美国向我们断供，我们企业作为第一替补出现。这些企业在产业链安全性来讲是不可或缺的。这是稀缺性资产，大家会追逐半导体。我认为在TMT投资逻辑和细分赛道上，逻辑在发生变化。我们要不断沿着变化抓住好的机会。
肖珂：联合投资有没有增加？
王磊：今年的联合投资增加了。第一个主要的原因是大机构不差钱，好的标的比较稀缺，好的标的受到更多大资本关注，这些企业家挑花眼。分额度的时候，你分一点，我分一点，今年跟投的数量确实比以往多。
肖珂：请袁总分享下。
袁宏伟：从微观角度确实有一些由于今年的形势带来的微观调整。大方向上，我们专注我们擅长的领域，我们团队基因能覆盖的领域。像智能硬件、生命健康、创新材料等领域。在细分上，我们把原来觉得投资价值不是特别明显的这些，现在又是非常必要的项目，又重新看了一下，估值也涨得挺快。我在无锡看了两家企业，一年半以前，他们自己觉得生存环境压力比较大，都是和半导体相关的。
另一方面在技术上，投入要求非常大。他的产品出来后，适配的市场空间不是那么“性感”，但又不可或缺。在今年的形势下都发生了变化，这两家在科创板上市了。在策略调整上，我们会巡着自主可控、安全可靠的主线，把我们产业链里可能有卡脖子风险的重新做了估值和布局。生物健康方面，我们最早投了华大基因(300676,股吧)，然后投了华大制造。不管是投华大基因还是华大制造的时候，当时其显性都没有现在明显，没有这么多机构追逐。在疫情情况下，大家认识到没有我们自己的生命科学基础科研的投入，没有自己的产品，我们永远面临卡脖子的风险。这是我们专注的领域。
在寻找这些领域的新机会时，我更喜欢看到交叉学科应用在生命健康领域带来的新的机会。比如新的医疗设备、新的耗材、新药研发的新路径、新平台等。由交叉学科应用到生命健康领域带来的新机会。在材料上，和半导体相关。原来我们不敢投的，因为材料的周期非常长，从科研团队转变成成功的企业，对团队的考验非常大。我们原来投的感觉周期太长，单一基金的生命周期都覆盖了。现在刚性需求让我们在这个领域重新看一些机会，和半导体相关的材料做梳理。这是再确认的过程。用一句话总结，对我们擅长的领域，在新形势下我们重新发现这个领域的机会。这是我们今年的主线。
肖珂：大家会看过去不那么“性感”的细分市场。市场化机构用市场化的手段追逐不那么市场化的项目，市场逻辑有什么变化？
袁宏伟：一个物品或者一个项目的价值，除了本身的价值外，其稀缺性和不可替代性本身也是值钱的。当你没有别的可以替代时，你必然要有一个东西。别人很难超越，还需要一段时间的技术积累才能做出来。原来可能没有那么好的机会，由于境外的产品更成熟，价格更低，更好用。现在形势变化了，其不可替代性就出来了。价值有提升也是理所应当的。
何忆洲：大家在这个行业待了这么久，我想都有共同的共识。就像之前说的，大形势是消费升级、科技迭代。今年疫情的关系，全球化调整的交错，使这两大趋势有新的变化。比如在消费领域可以有三大核心细分要素：品牌、供应链和科技。
我们认为他可以做出可以成长好的企业，或者GP投得好的方向就是这三个方向。目前科技工具是大数据、AI。如果可以投到终端、to C端，AI赋能是很重要。今年to B非常火，2018年开始火起来。不少企业对企业服务的要求往云端化方面发展。
我们医疗有另一个很专业的合伙人，丁博士，而且前面两位老总阐述很多了，在此由于时间关系不细说。
在“硬科技”方面，我知道有很多机遇。在“硬科技”投资方面，GP的选择有点难。因为“硬科技”投资很多时候是产业基金，产业基金市场化打了折扣。如何把市场化理念和产业基金的产业回报和投资回报很好地融合起来，这是我们现在需要做的事情，目前正在探索中。
肖珂：今年对很多创业公司来说，拿钱更难了。创东方投资今年的策略除了有更多的联合投资外，我们更想加码已投项目。不知道何总是不是这样？
何忆洲：在过去的投资项目上加码？我认为这是有道理的。因为现在头部越来越集中。可能是产业所在的阶段。像教育，线上教育产业在今年进入头部越来越集中的现象，头部这4、5家公司融百亿估值、10亿融资额。在产业集中过程中，的确在头部企业加码对资本回报可能更有效。在这些产业里投了早期的公司，可能离所谓的见钱更加远一点。的确有这样的感触。
肖珂：“募、投、管、退”，今年比以往更好。后疫情时代，今年已快到年尾，展望明年，请每位嘉宾就明年的感受说几句。
马媛媛：政府引导基金的管理正朝着更加专业化的方向发展，会有更加细分的赛道，会出现强者更强的趋势。我们希望通过引导基金市场化、专业化的管理，把优质资源导入各地，真正帮助各区域实现差异化发展，减少重复投资和低质量竞争，提高资金投资的效率。这是我们的期待，也是我们正在做的事情。
何忆洲：现在是一个钟摆，现在钟摆摆在国资集中的地方。他们自己也在市场化，在未来几年内，希望我们作为市场化母基金可以共度这个时期。我们的钱可以投出去，我们面临投资回报，我们也面临地方政府的需求。我们和LP地方财政一样，他们想看到税收，只有盈利才能看到税收。给一点时间，这几个环节会慢慢走到一起。
袁宏伟：我们是投资机构，投资机构的核心要给投资人能赚到高额的回报。我们这一条是永远不变的，在任何时候都一样。不管拿谁的钱，我们永远把投资回报作为第一要务。当然，我们是建立在我们对专业的投资机会的专业判断基础上的。不管是明年，还是未来，对我们专注服务于投资人的投资机构，我们希望能拿到更多长期的市场化的资金，而不只是市场之外的资金。
王磊：我们认为未来10年是“硬科技”高速发展的10年。对于明年的期望，我个人觉得还是不错的。明年是IPO的大年，我们在“硬科技”方面确实有很多短板，这对投资机构来说是挑战，也是巨大机遇。国科嘉和作为“硬科技”投资机构，在当前资本市场释放出巨大能量的时候，后续还是可以做很多事情的。
肖珂：希望我们投资人可以伴随中国经济的发展而持续进化，开创今天主题所说的“资本新局”。谢谢大家。
