文：权衡财经研究员 余华丰
编：许辉
实际控制人的认定，对上市企业和IPO企业的经营稳定性来说，可谓至关重要。IPO企业报告期内发生实际控制人的变更情况很少，更多的是发生在报告期之前。从投资者的角度来看，稳定的实控人，意味着公司的基本面还是向好，外部投资只是作为企业经营的辅助角色，而不是喧宾夺主。
深圳市家鸿口腔医疗股份有限公司（简称：家鸿口腔）拟创业板上市，将于12月24日上会，保荐机构为国信证券。公司本次拟公开发行股票不超过2，636．44万股，不低于发行后总股本的25％，拟投入募集资金2．98亿元用于智能口腔产业园（一期）项目、研发中心建设项目、营销服务中心网络项目、信息化建设项目。
家鸿口腔实控人发生变更，收购公司形成商誉；主营业务收入第一大来源毛利率下滑，境外业务占比高；境内义齿市占率不足1％，技工离职率高；关联方客户售价存差异，供应商处罚不断；销售费用率高于同行均值；应收账款高企，存货周转率为同行平均值的一半；募投项目对产量重大变更，环评机构劣迹斑斑。
实控人发生变更，收购公司形成商誉
家鸿口腔的前身深圳市家鸿义齿技术开发有限公司（下称：家鸿义齿）系2001年12月27日由王蓉、王登均出资设立。王蓉系家鸿义齿的创始股东，在2001年12月至2014年12月期间一直为家鸿义齿的第一大股东及实际控制人，因引入财务投资者、股权激励等原因，王蓉持有家鸿义齿的股权比例不断下降；2014年12 月，因家鸿义齿股权比较分散，各股东对于家鸿义齿未来的发展方向存在重大分歧，而家鸿义齿股权架构变动，家鸿义齿的实际控制人变更为自2015年5月25日起担任公司董事长、总经理的郑文，由张勇乾、王蓉、谢金龙分别向郑文转让部分股权以实现控制权的让渡，转让后，王蓉作为股东仍继续在家鸿义齿任职，通过澔泓投资间接持有家鸿口腔12．9375％的股份。
截至招股说明书签署之日，深圳市澔泓投资咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“澔泓投资”）持有公司40，479，040股，占公司发行前总股本的51．1789％，为公司控股股东。郑文直接持有公司6．1371％的股份，且通过控制澔泓投资间接享有公司51．1789％的表决权，通过控制君同投资间接享有公司7．5175％的表决权，因此郑文合计可实际支配公司64．8335％的表决权。
家鸿口腔曾于2015年12月在新三板挂牌，证券代码为834566，2017年9月份终止挂牌。值得注意的是，2017年6月，股转公司向家鸿口腔出具股转系统发［2017］184号《关于对未按期披露2016年年度报告的挂牌公司及相关信息披露责任人采取自律监管措施的决定》，公司未在2016年会计年度结束之日起四个月内编制并披露年度报告，构成信息披露违规。股转公司对公司采取出具警示函的自律监管措施，对公司董事长、董事会秘书采取出具警示函的自律监管措施。
2018年6月4日，家鸿口腔子公司北京超尔因未按规定限期办理纳税申报和报送纳税资料被北京市昌平区地方税务局昌平税务所处以罚款300元。
报告期各期末，家鸿口腔商誉金额均为6，482．84万元，占资产总额的比例分别为13．72％、12．70％、11．83％和11．08％，商誉主要系公司于2012年和2013年收购 Acer和珠海新茂100％股权时形成的。
主营业务收入第一大来源毛利率下滑，境外业务占比高
家鸿口腔主要从事固定义齿、活动义齿和正畸产品的研发、生产及销售，以及口腔修复类医疗器械产品经营销售等业务，下游行业为口腔医疗服务行业，产品最终应用于患者的口腔修复。2018年－2021年1－6月，公司的营业收入分别为2．5亿元、3．1亿元、2．97亿元和1．9亿元；净利润分别为4178．77万元、4406．88万元、3301．4万元和2932．8万元。2019年较2018年营收同比增长24％，净利润同比增长5．46％，2020年较2019年营收下滑4．19％，净利润下滑25．09％。公司预计2021年1－12月营业收入为3．95亿元至4．1亿元，同比增长33．08％至38．14％；预计归母净利润为5，200万元至5，500万元，同比增长60．02％至69．25％。2019年和2020年，公司的现金分红金额分别为1028．21万元和1186．4万元。
家鸿口腔的主要产品分为固定类义齿、活动类义齿、正畸产品和种植类产品等。2018年－2021年1－6月，公司固定全瓷类义齿的销售收入分别为1．13亿元、1．23亿元、1．12亿元和7，231．98 万元，占主营业务收入的比例分别为45．43％、40．20％、38．55％和39．03％，是公司主营业务收入的第一大来源。从营收上看，开始见顶，报告期内，固定全瓷义齿毛利率分别为64．06％、62．82％、59．15％和 58．88％，营收占比和毛利率均下滑。
公司固定金属类义齿的销售收入占主营业务收入的比例分别为26．57％、23．15％、21．97％和18．43％；报告期内，固定金属类义齿毛利率分别为31．59％、28．70％和 28．01％和30．34％。
2018年10月公司与登士柏签订《代理商协议》，经销登士柏旗下的Astra ? TX和Astra ? EV 种植类产品，2019年－2021年1－6月，实现种植类产品销售收入分别为2，149．79万元、3，430．92 万元和2402．63万元。2019年、2020年和2021年1－6月，公司种植类产品毛利率分别为32．59％、30．77％和34．64％。
报告期内，家鸿口腔境外主营业务收入分别为1．7亿元、1．89亿元、1．66亿元和9，826．7万元，占主营业务收入的比例分别为68．20％、61．82％、57．09％和53．03％，境外业务所占比例较大，且主要集中在美国、欧洲等国家和地区。报告期内，公司汇兑损失（收益以“－”列示）分别为－559．61万元、－264．28万元、542．02万元和147．98万元，其绝对值占当期利润总额的比例分别为12．18％、5．22％、14．28％和4．49％。
值得注意的是，公司与境外客户开展业务合作时，基于行业惯例，境外客户并未与公司签订销售合同或框架性销售协议，而是通过与牙模一同邮寄的方式下达订单，公司在收到订单后进行生产。
公司境外业务主要通过OEM模式，根据境外客户提供的设计单和牙模组织生产和销售，客户主要为境外义齿技工所。如果公司未来在产能方面、产品品质稳定性以及交货时间等方面不能满足境外OEM客户的需求，将可能导致客户流失，进而对公司的经营产生不利影响。
公司境外销售收入占比较大，产品主要销售到美国、欧洲等多个国家和地区；同时，公司部分贵金属、普通金属等原材料也从美国、欧洲等地区进口。截至招股说明书签署之日，公司存在少量原材料被中国列入进口加税清单的情况，而公司的固定义齿、活动义齿和正畸产品均未被出口国家或地区列入加征关税的清单目录内。部分国家或地区可能会将公司产品列入加征关税的清单目录内，同时若中国加大反制措施，可能会扩大对原材料进口加征关税的范围，从而影响公司的产品出口和原材料进口，进而对公司经营情况产生不利影响。
境内义齿市占率不足1％，技工离职率高
根据Straumann年报数据，2019年全球种植修复领域上游市场规模约46亿美元，仍保持快速增长态势。从竞争格局来看，Straumann以26％的市场占有率位居榜首，其次是Danaher（17％）和Dentsply（11％）。主打中低端市场的韩国品牌Osstem、Dentium分别占据8％、5％的市场份额。
在境内市场格局方面，欧美品牌占据高端市场，目标客户是大型公立医院及连锁口腔医疗机构；日韩品牌性价比较高，主要市场是民营医院和口腔诊所等。
目前国内义齿加工领域已经形成了以现代牙科、康泰健、佳兆业健康、家鸿口腔等为代表的覆盖全国市场的义齿企业和众多服务区域市场的义齿企业的竞争格局，其中现代牙科成立于 1986年，拥有员工5，838人左右，是中国规模最大的义齿企业；康泰健设立于1996年，拥有员工1，400人左右；佳兆业健康的义齿业务主体深圳市金悠然科技有限公司设立于1994 年，其员工人数为900人左右；赢冠口腔和家红齿科为区域性义齿制造企业，员工人数在 200－300人之间。
总体来说，现代牙科无论从收入规模还是盈利能力方面，在行业内均处于龙头地位。公司收入规模、盈利水平虽然优于佳兆业健康、赢冠口腔、家红齿科，但在境内义齿市场占有率依然较低，2020年仅为0．97％。
家鸿口腔员工人数为1284人，公司产品的生产需要大量技术熟练的技工。报告期内，公司自产产品主营业务成本中的直接人工成本占比分别为 45．52％、44．18％、41．52％和45．16％，直接人工成本占比较高。报告期各期末，公司工龄3年以上的技工占比分别为43．49％、49．28％、54．30％和53．64％，占比较高；其中工龄10年以上的技工占比分别为12．47％、13．07％、14．45％和14．46％。报告期内，公司技工离职比例分别为26．68％、30．12％、21．44％和14．57％，离职率较高，离职的主要为工龄较短的技工，公司存在一定的技工流失风险。
关联方客户售价存在差异，供应商处罚不断
泰康拜博2018年1月至3月期间为公司的关联方，截至招股说明书签署之日其仍持有家鸿口腔4．9056％股份，系公司的第六大股东。
2018－2020年及2021年1－6月，家鸿口腔对泰康拜博及其控制的企业实现销售收入分别为2023．88万元、2097．25万元、1731．86万元和1083．69万元，占当期销售总收入的比例分别为8．11％、6．77％、5．84％和5．71％。泰康拜博及其控制的企业系境内知名的口腔连锁医疗机构，在全国50余个城市开设有200余家口腔医疗机构，对义齿的需求数量较大，境内较大型的数家供应商均有与之合作。值得注意的是，报告期内，种植修复类产品的平均单价、毛利率在泰康拜博和境内其他客户之间存在一定的差异。
报告期内，公司前五大供应商采购额占比分别为55．79％、60．81％、63．46％和68．08％，为公司的主要供应商；前五大供应商中登士柏西诺德牙科产品（上海）有限公司和Cendres＋Métaux SA为新增的供应商。启安华锐（北京）技术有限公司深圳分公司、登士柏（天津）国际贸易有限公司和登士柏西诺德牙科产品（上海）有限公司受同一实际控制人登士柏控制。
2020年和2021年1－6月，家鸿口腔向登士柏西诺德牙科产品（上海）有限公司采购种植体及配件金额分别为2139．1万元和2270．79万元。根据企信网显示，2019年9月30日，登士柏西诺德牙科产品（上海）有限公司被上海市静安区市场监督管理局行政罚款0．94万元、责令停止发布、警告，原因为其在格式条款中排除消费者权利，且发布未经审查的医疗广告等。
此外，登士柏西诺德牙科产品（上海）有限公司因产品存在问题，发生产品召回事件。
登士柏（天津）国际贸易有限公司为家鸿口腔前五大供应商之一，2019年因经营不符合强制性标准的医疗器械等被天津市滨海新区市场监督管理局处罚款3万元，没收批号为130B－14732的不合格超声波洁牙机产品1台。
作为家鸿口腔前五大供应商之一的义获嘉伟瓦登特（上海）商贸有限公司曾因构成商业贿赂的行为、未按照医疗器械说明书和标签标示的要求运输医疗器械和未经许可从事第三类医疗器械生产的违法行为等被上海市静安区市场监督管理局行政处罚3次。
2018年和2019年家鸿口腔第五大供应商为上海傲丹特生物材料有限公司，2019年2月22日，其因未经许可生产未取得注册证的第二类医疗器械的行为，被上海市松江区市场监督管理局进行行政处罚。
销售费用率高于同行平均值
2018年－2021年1－6月，家鸿品脱的销售费用分别为1650．49万元、2043．2万元、2474．77万元和1699．35万元，公司销售费用占营业收入的比例分别为18．47％、18．82％、14．44％和14．36％，公司销售费用率高于同行均值13．5％、13．48％、12．62％和12．92％。
报告期内，公司销售费用中，境外市场服务费金额分别为797．98万元、1，164．60万元、976．54万元和577．96万元，占境外主营业务收入的比例分别为4．69％、6．15％、5．88％和5．88％。境外服务商作为中间人，向公司提供境外客户对产品品质、售后服务等方面要求的信息，同时协助公司进行客户服务，尤其是催收货款，并以此获取公司支付的市场服务费。
报告期内，公司产品返修费分别为984．04万元、1，055．49万元、902．39万元和561．56万元。公司与境外客户的订单中未对质保期进行约定，依照公司与境外客户的交易惯例，固定类义齿产品的质保期为 2 年，活动类义齿产品和正畸产品的质保期为1年。
应收账款高企，存货周转率为同行均值的一半
2018年末、2019年末和2020年末，家鸿口腔应收账款账面余额分别为5，393．73万元、8，198．98 万元和9，957．57万元，占当期营业收入的比例分别为21．62％、26．46％和33．55％。2019年末和2020年末，应收账款账面余额占当年营业收入的比重有所上升。
公司2018年末境外客户逾期的应收账款的期后回款比例仅为44．74％，主要是由于公司对境外业务发展前期开发的小客户产生的无法收回的应收账款单项计提了坏账，并于2019年进行了核销，剔除单项计提坏账部分，应收账款的期后回款比例为81．04％，回款比例较高。2019年末、2020年末和2021年6月末境外客户逾期应收账款的期后回款比例分别为75．75％、75．28％和82．82％。
报告期各期末，公司存货账面余额分别为2，587．87万元、4，012．27万元、4，767．14万元和 5，642．78 万元，持续增加，主要系库存商品和发出商品增加导致。报告期各期末，公司库存商品金额分别为896．93万元、1，439．25万元、1，615．64万元和2，382．75万元，逐年增加，主要系种植类产品增加导致。公司采购了登士柏的种植类产品以备销售，2018年－2021年6月末，种植类产品余额分别为861．61万元、1，398．13万元、1，523．83万元和2，197．72万元，占库存商品的比例分别为96．06％、97．14％、94．32％和92．23％。
如果因客户需求或市场竞争环境发生重大不利变化导致销售价格大幅下降，将可能造成公司种植类产品存货出现积压甚至发生存货跌价的风险。2018年－2021年1－6月，公司的存货周转率分别为6．2、4．96、3．88和4．09，同行均值13．4、10．99、8．53和9。公司的存货周转率不及同行均值的一半。
募投项目对产量重大变更，环评机构劣迹斑斑
报告期内，家鸿口腔和北京超尔主要负责境内产品的生产和销售；珠海新茂主要负责境外产品的生产，2020年其产能利用率仅86．93％。珠海新茂即此次家鸿口腔的募投项目主体，据拱关香缉违罚字〔2017〕0034号显示，珠海拱北海关在2017年5月16日曾因其违规进行了处罚。
2018年3月14日， 珠海市人民政府网站《智能口腔产业园（一期）重大变更项目环境影响报告表》审批前公示，其募投项目智能口腔产业园（一期）曾发生重大变更项目，变更处为：主要的生产产品定制式义齿的年产量由原先约88万颗／床变量为约有144万颗／床。
珠海新茂前有2018年募投项目将年产量约88万颗／床变量为约有144万颗／床，后有在2020年新受理的90万颗义齿扩建项目，那么珠海新茂年产量到底是多少？从生产人员工时披露的看，家鸿口腔的主要产品活动、固定和正畸义齿，招股书显示其年产量如下表：
而在在2020年5月18日新受理的珠海新茂义齿科技有限公司年产90万颗义齿扩建项目环评文件中，珠海新茂的现有产量和改扩建后的产量分别为60万颗／床和90万颗／床，变化量为＋30万颗／床。
查阅此次的环评机构为铁汉环保集团有限公司，铁汉环保历史名称为广州环发环保工程有限公司，其为中节能铁汉生态环境股份有限公司100％控股企业，铁汉环保历史上沦为被执行人5次，据文件号（2021）粤1322执4264号显示，这个月初即2021－12－01铁汉环保还被博罗县人民法院强制执行231，514元。
铁汉环保曾在环评方面有过7次违规记录，最近的2020年9月4日，广州市生态环境局网站关于2020年环评文件质量控制制度专项检查情况的通报，因编制单位未按照《监督管理办法》第十三条第一款规定进行环境影响评价质量控制的，予以失信记分，失信记分情况记入其诚信档案，其中铁汉环保在列。
或许深知这一点，家鸿口腔在2020年5月18日新受理的珠海新茂义齿科技有限公司年产90万颗义齿扩建项目中，选择的环保评估机构不再是铁汉环保，而是佛山市寰晟环保科技有限公司，不过其成立日期为2020年1月10日，注册资本为200万元，实缴为0元。2020年参保人数为1人，2021年12月7日，佛山市市场监督管理局在2021年对经过计算为存在较大违法违规风险的市场主体进行专项抽查中，检查结果为通过登记的住所（经营场所）无法联系。
12月24日，家鸿口腔将上会，在备受投资者关注的情况下，其最终的上会结局会如何呢？
家鸿口腔毛利率营收
