出品｜公司研究室新能源组
文｜曲奇
11月11日，杉杉股份30．96亿元定增申请获证监会核准批复，本次定增发行的新股不超过4．88亿股，定增均价大约为6．34元／股。而11月12日收盘，杉杉股份股价为37．74元／股，定增价远低于市场价格，参与定增的对象均为公司实际控制人郑永刚控制的主体，让一些投资者质疑杉杉股份是否进行了利益输送。
杉杉股份这次30亿定增目的是为了收购LG的偏光片业务，在锂电材料之外，打造另一个核心业务。然而，作为国内最大的锂电材料供应商之一，杉杉股份身上一直有两种截然相反的声音。一种认为杉杉股份业务分散，涉及正极、负极、电解液多个业务，每项业务在各行业里占有一定地位却都没有绝对的优势；另一种认为，锂电池快速发展下，杉杉股份将更加受益。如今，杉杉股份新增的偏光片业务，将对公司多元化发展带来更多的挑战。
电解液较新宙邦低10个百分点
1992年成立的杉杉股份，是一家以服装生产和贸易起家的公司，是国内少有的从服装行业成功转型新能源行业的公司。1999年，杉杉股份开始布局锂电池负极材料，2003年涉足正极材料，2005年涉足电解液，逐渐成为了一家锂电材料综合供应商。截至2021年6月末，杉杉股份拥有正极材料产能6万吨，负极材料产能12万吨，电解液产能4万吨。
2021年上半年，杉杉股份锂电材料收入为46．74亿，同比增长87．34％，归母净利润4．60亿，同比增长1327．91％。其中，负极材料收入16．46亿，归母净利润2．31亿；正极材料收入27．45亿，归母净利润1．76亿；电解液收入2．82亿，归母净利润0．44亿。收入结构中，正极材料占比最高为59％，负极材料占比约为35％，电解液占比仅有6％。但利润结构中，负极材料占比最高为50％，正极材料占比38％，电解液同比扭亏为盈，占比约为10％。尽管杉杉股份在正负极材料和电解液领域都有十几年的经验，但相比正负极材料，电解液是杉杉股份较为薄弱的一环。
2021年上半年，杉杉股份的电解液业务出货量为5277吨，同比下降28．68％，下滑主要是添加剂VC供应紧张，公司电解液产量无法满足订单需求。在出货量下滑的情况下，电解液收入同比增长40％，净利润扭亏为盈，增长0．54亿，主要受益于六氟磷酸锂价格上涨，以及公司自备部分六氟磷酸锂产能，使得毛利率大幅提升。
但是若与天赐材料、新宙邦这两家头部电解液公司相比，杉杉股份电解液业务的毛利率就显得低了很多。2016年到2020年，杉杉股份电解液毛利率分别为12．59％、14．69％、14．76％、14．40％、14．00％。同期，新宙邦电解液毛利率分别为32．11％、32．48％、27．52％、25．47％、25．76％，两家公司同一业务的毛利率相差10个百分点以上。天赐材料在六氟磷酸锂价格上涨的周期，毛利率可达40％，在六氟磷酸锂价格下降的周期毛利率也有25％左右。此外，根据前瞻经济学人的数据，2018年到2020年，杉杉股份在电解液市场的规模一直排在第4位，行业前三一直被天赐材料、新宙邦、国泰华荣把持。尽管排名稳定，但杉杉股份的市占率却在缓慢下滑，2018年到2020年，公司市占率分别为10．8％、10．1％、8．4％。同期，天赐材料、新宙邦和国泰华荣的整体市占率从67．8％提升到77．6％，挤压了杉杉股份等竞争对手的市场空间。在电解液领域，杉杉股份虽然是TOP5的玩家，但想打破天赐材料、新宙邦的垄断格局，颇有难度。
负极材料竞争力不如贝特瑞、璞泰来
锂电上游的正极、负极、电解液、隔膜四大核心材料中，杉杉股份涉及了3个，最后进入的电解液发展相对一般，最早布局的负极材料，近年来也掉队了。
杉杉股份1999年布局负极材料后，2004年负极材料销售额就突破1亿元。此后，公司在负极材料领域中一直保持龙头地位，市占率一度接近40％。但2012年，随着“黑马”璞泰来的崛起以及传统“豪强”贝特瑞的发力，杉杉股份在负极材料的领先优势被竞争对手侵蚀并反超。目前，负极材料市场呈现“三大五小”的格局，“三大”指的是贝特瑞、江西紫宸（璞泰来子公司）和杉杉股份。2020年，贝特瑞、江西紫宸、杉杉股份的市场份额分别为22％、18％、17％。
收入方面，2018年到2020年，杉杉股份负极材料收入分别为19．38亿、25．44亿、25．18亿。同期，贝特瑞收入分别为23．58亿、29．30亿、31．51亿，璞泰来收入分别为19．81亿、30．53亿、36．28亿。收入端，杉杉股份与贝特瑞和璞泰来的差距越来越大。毛利率方面，杉杉股份同样不占优势。2018年到2020年，杉杉股份负极材料毛利率分别为24．41％、25．80％、27．72％，逐年提高。同期，贝特瑞毛利率分别为35．27％、39．13％、36．82％，璞泰来毛利率分别为33．90％、26．87％、31．09％。
这两家公司毛利率均有波动，尤其是璞泰来波动很大，但近3年毛利率均高于杉杉股份。根据公告，2020年，杉杉股份负极材料销量为5．90万吨，收入25．18亿元，销售均价约为4．27万元／吨，较2019年下滑20．48％。杉杉股份对此解释称，为市场竞争激烈，导致产品平均售价同比下降。售价下降的不止杉杉股份一家，2020年，璞泰来的负极材料产品平销售均价约为5．77万元／吨，同比下降13．49％；贝特瑞负极材料销售均价约为4．19万元／吨，同比下降15．52％。这种市场竞争很可能是因为“五小”带来的挑战。近年来，东莞凯金、中科星城、翔丰华、尚太科技以及江西正拓等公司，受益于绑定宁德时代、比亚迪等动力电池龙头，出货量快速提升，杉杉股份等头部公司，为了保住市场份额参与到价格战竞争之中。
“多元化”发展战略且战且退
杉杉股份在新能源领域的野心还不止正负极材料和电解液，其多元化的经营版图还在不断扩张，公司业务还“横跨”光伏、充电桩、储能、服装、金融等诸多领域。但是，这些非核心业务并没有与公司主业形成共振，反而拖累了公司业绩。
2020年，杉杉股份的非核心业务亏损2．96亿，亏损同比扩大1．3亿；其中，公司充电桩业务亏损9217万；服装业务亏损5039万。2021年上半年，光伏业务收入4．98亿元，同比增长46．64％，但因原材料上涨导致成本增加，归母净利润同比下降87．40％，只有217．60万元。或许杉杉股份管理层意识到边缘业务对上市公司的影响，2020年7月和2021年1月，公司先后剥离了服装品牌运营业务和类金融业务的相关股权，聚焦新能源领域的发展。
此外，公司还表示，将对储能、充电桩、锂离子电容和新能源整车设计与研发业务采取停止新增投入、收缩业务规模、精简人员和控制费用等措施，并进一步推进储能、充电桩等非核心业务的剥离和资产处置。然而，杉杉股份在陆续剥离服装、类金融等业务之际，却决定再次跨行进入LCD偏光片领域，以近50亿的对价收购LG化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产70％的权益，打造“新能源＋偏光片”双主业竞争格局。这笔收购显著增加了杉杉股份的债务规模。
2021年9月末，杉杉股份短期有息负债60．86亿，较2020年末增长31．67亿。对此，杉杉股份在回复证监会的问询公告中表示，公司先行通过自有资金和并购贷款筹集并支付了交易对价，新增并购贷款30亿元，导致了公司有息负债的增加。而为了提高公司资金的流动性，杉杉股份选择定增的方式在二级市场募资30．96亿，定增的对象则是杉杉集团、朋泽贸易、鄞州捷伦，这3家公司的实控人正是杉杉股份的实控人郑永刚。定增均价约为6．34元／股，远低于当前的市场价格。
杉杉股份低价定增给关联方，引得部分投资者质疑杉杉股份涉嫌利益输送。在公司业务层面，尽管杉杉股份又过从服装行业成功转型新能源行业的经验，但后续公司的横向发展并不是特别顺利，虽然正负极材料和电解液，都在行业内有一定地位，却没有形成规模优势。此外，多元化的发展战略也分散了公司的注意力，进军充电桩、整车设计领域，或已超出公司的能力范围。如今，杉杉股份又新开辟了偏光片市场，公司多元化发展的难度又提高了。这一次，杉杉股份是再次实现成功转型，还是黯然收场，唯有时间才能证明。
杉杉股份电解液锂电池六氟磷酸锂新能源偏光片
