文 / 七公
出品 / 节点财经
今年的“白马股”貌似都很惨。惨到什么程度?散户调侃说既然有茅指数,那以几个行业龙头为代表,也能出个“平指数”了。
“ST平安、ST万科、ST牧原、ST顺丰、ST三一、ST格力……”过去都是高高在上的“茅”标杆,但经过半年多时间阴跌,现在都已经沦为九级伤残,只能躺平。
不过,矮子里面拔高个,在跌无可跌、改革调整现阶段成效、政策出利好、假日经济等各种短期因素促动下,近期大部分“平指数”都迎来一波小涨势。比如牧原股份,从底部算起,最高反弹超过50%,就连中国平安、万科这等不大被资金拥趸的股票,也给投资者回血不少。
唯独格力电器(000651．SZ)是个例外,仍然徘徊在自己的失意通道中,和其他“茅”们背道而驰;但另一边,被誉为价值投资典范的高瓴资本却坚定持有。
那么,格力的问题出在哪里?价值又在哪里?
/ 01 /
格力基本面辩证看
10月27日,在发布三季报后的次个交易日,格力电器大跌5．7%,股价再创新低,较年初高点回撤48%,总市值蒸发超2000亿元。
图源:WIND数据
都说股价是业绩的晴雨表,业绩是股价的支撑,我们不妨从三季报中寻找蛛丝马迹。
财报显示,2021年1-9月,格力电器营收为1395．5亿元,同比增长9．48%,归母净利润为156．5亿元,同比增长14．21%,相比中报期,该增速分别为30%、48．6%。
单独把第三季度拎出来,格力电器营收470．83亿元,同比下降16．5%;归母净利润59．7亿元,同比下降9．34%。
究其原因,不外乎以下几点:上游原材料包括铜、钢、塑料等大幅涨价且持续时间较长,关键零部件、芯片等缺货,导致成本快速飙升。
这点从格力电器的预付款数据可见,其前三季度预付款项同比增加68．5%,侧面印证了原材料价格上涨的激烈程度,这也是整个家电行业都面临的问题。
而在成本压力下,企业消化不了,只能对产品提价,又让终端市场受到负面冲击,叠加房地产政策调控,大的需求环境疲软,均影响了空调销量。
据奥维云网数据,三季度囿于汛情(天气凉爽)和疫情反复,国内空调零售较为冷淡,线上零售量和线下零售量均下降10%,今年1-9月,空调行业线下和线上零售量分别下滑9%和5%。
其次,由于2020年的突发事件,第一、二季度受到抑制的消费在第三季度爆发,导致本期同比基数较高,影响了增长率。节点财经计算,格力电器2020年第三季度收入占全年收入比例为33%,远高于其他年份正常29%左右的占比。
好像硬币的两面,翻过来看,格力电器也有不少亮点,其空调基本盘仍然稳固。
节点财经查阅资料发现,2021年前三季度,格力电器家用空调内销出厂同比增加15%,增速快于行业(同比+8%),份额同比提升2．4%;其第三季度内销量同比增加3%,略高于行业1%的水平。
受益于高水平管理、供应链管理等一系列的成本管控措施,公司前三季度销售成本率和期间费用率分别同比减少0．87%、0．62%,以及适当提价,使得利润增幅明显好于营收增幅,毛利率和净利率向上生长0．76%、0．4%。
其中,第三季度毛利率为24．9%,同比减少了1．24%,净利率为13．17%,同比增加了0．11%。
总的来说,在今年成本急速上升且难以转嫁,全行业盈利承压的情况下,格力电器利润率不降反升,说明其抗风险能力可圈可点,背后亦是内部管控和品牌实力的反映。
此外,报告期内,格力电器多年来被外界所“诟病”的线上渠道销售有了一定改观。
2021年1-9月,空调行业实现线上销售678个亿元,同比增长14%,格力电器以212亿元,占比31．2%,位列线上第一。其三季度涨幅达到了41%,同比2019增长了89%。
图源:WIND数据
对于该份成绩单,券商纷纷给予“增持”或“买入评级”,但从二级市场的表现来看,外资(陆股通+QFII/RQFII)从去年12月的28%一路减仓至当前14．83%,不足1年时间砍仓近半;机构持股比例则从2020年初的60%下降至目前24%。
然而,与“大势”有所不同,高瓴资本对格力电器的“厚爱”似从未改变,持股数量纹丝未变。
/ 02 /
格力价值点辩证看
2019年,格力电器启动混改,高瓴资本斥资416．62亿元,以每股转让价格46．17元,受让格力电器15%的股份,但在股价不断下跌的过程中,高瓴资本即使算上至今总计三次分红(每股总计分红约5．2元/股),也已经从浮盈状态逼近进驻时的成本线。
高瓴资本究竟看中格力的什么?或者说格力电器有哪些价值点值得我们关注?
从技术上看,格力专注于空调几十年,坚持专业化,研究更胜一筹,其掌握的“压缩机、电控、电机”等空调核心零部件技术,在业内处于领先地位,含金量较高。
碳中和、碳达峰背景下,公司早前推出的光伏空调全新技术,切中清洁能源的趋势,让空调兼具发电功能,在用电的同时也利用太阳能发电,逐渐在国内推行开来。
截至2021年6月30日,格力电器共取得33项“国际领先”创新成果,诸如磁悬浮轴承、高速传感器、轨道交通、通讯等多项商用空调技术位于世界前列。
从品牌看,以技术为核心竞争力,“好空调,格力造”成为格力电器响当当的招牌。
可口可乐的传奇总裁罗伯特?伍德鲁夫曾说过,“即使可口可乐全部工厂都被大火烧掉,给我三个月时间,我就能重建完整的可口可乐。”
这就是品牌价值所在。而在消费者心中,只要说起空调,首先想到的就是格力。
并且因为强大的品牌效应,格力电器对线下经销渠道保持了强有力的把控,现金流充沛,营销成本相对较低。
截至今年三季度末,公司账面货币资金高达1195．32亿元,储备非常雄厚;前三季度,格力电器、美的集团、海尔智家三家的销售费用率分别为7%、9．3%、15．4%。
图源:WIND数据
从规模看,技术和品牌加持,格力电器多年来维持着国内空调市场老大的地位,呈现出强者恒强的“马太效应”。
据《产业在线》的2020年空调品牌内销销量数据,格力电器以36．9%的份额排名第一,连续26年领跑;2021年上半年中央空调细分市场,格力电器凭借30亿+的销售规模、16．2%的市场份额稳居第一梯队。
基于“技术+品牌+规模”打造的“护城河”,格力电器品牌溢价能力突出。体现在盈利能力能力上,公司毛利率常年维持在30%以上,甩开竞争对手7、8个百分点。
财报显示,2012年-2018年间,除了2015年和2016年,格力电器在营收体量不及美的集团的情况下,利润规模均在美的集团之上。
图源:WIND数据
然而,这种局面在电商平台井喷式发展、端对端物流崛起中遭遇危机。2019年,率先完成渠道变革的美的集团,依托渠道扁平化带来的价格优势,把空调线上份额扩大到31%,同期格力电器仅为18%。
于此同时,格力电器赖以创造巨大财富的经销商模式也陷入维谷。过去,格力电器依靠傲人的品牌实力和市场地位,让经销商在空调淡季帮它囤货,以此确保一年四季的销量平稳。
但随着电商浪潮汹涌而至,这种均衡能力被瓦解。尤其在空调市场步入存量主导期,美的集团珠玉在前,冬天时采取低价促销的方式,以低于旺季价格几百元的优惠吸引消费者,让消费者帮忙囤库存,相当于彻底颠覆格力电器的渠道模式,渠道商们为其高库存“接盘”的意愿下降,公司预收款项逐年萎缩。
再者,格力电器线下渠道的层层分销体系,不仅与互联网扁平化的特性相悖,似乎也并不适合在电商时代与对手进行价格竞争。
其实,我们可以这样理解,格力电器由技术、品牌、规模形成的基础优势并没变,但由此衍生出来的市场优势却被摧枯拉朽的时代弱化了,禁锢了,也深刻改变了资本市场对格力电器的投资逻辑。而格力电器的问题也代表了中国很多制造企业面临的困境。
为此,2019年11月开始,格力电器开启了自己的渠道变革之路。
/ 03 /
格力到底了吗?
格力电器股价暴跌之后,估值区区只有9倍,但就价值投资而言,便宜并不是进入的核心逻辑,成长才是。
站在中长期视角上,渠道改革、多元化、走出去是格力电器提升估值的关键。
2020年至今,公司加速渠道变革。针对之前区域销售公司、代理商等多个环节存在加价行为,执行现阶段“全国统价、统仓、统配、统装”,解决了线上线下价格差异化,各地区价格不统一的问题;优化层级,精简出厂-销售公司(加价)-代理商-经销商的物流流程,砍掉省级销售代理公司的加价权和多层代理商,商品直达经销商;由总部或者是第三方的机构承担仓储物流以及安装的职能,减轻经销商的负担。
此外,通过线上第三方电商平台、格力董明珠店与线下专卖店的深度融合,推进线上线下协同发展的新零售销售模式。
目前,格力电器还处于渠道改革进行时中,虽然布局线上、整顿线下有一定成效,比如今年前三季度库存增加有部分是因为对渠道压货减少,但公司整体对其庞大经销商体系(27家销售公司,超3万家专卖店)的“刮骨疗伤”还不彻底,业绩释放也没有出现,这从机构对其的持仓变化上或可“一窥端倪”。
多元化方面,早在2013年,格力电器就意识到单一业务空调占比过大,相继进军生活电器、智能装备、通信设备、模具等领域。
2020年年报中,格力电器写到,“关注产业变革,加快多元化布局,培育新增长点”,具体涉及智能装备板块 、精密模具、再生资源、半导体、新能源、医疗健康六大板块。
但从实际情况来看,空调仍然是营收支柱,占公司2020年上半年总营收的7成以上。
数据来源:WIND数据
随着白家电行业从成长期步入成熟期,叠加房地产走向下坡路,格力电器急需绘制出一条新的盈利曲线。但现在的情势是,格力电器证明这种机会的力度还远远不够,且过于分散,让资本市场迷茫。
最后,放眼全球市场,无论是空调还是冰洗、小家电业务,就格力电器目前10%左右的外销占比而言,挖掘潜力很大,如果再做好品牌的高端化,抬高行业“天花板”不在话下。2020年,美的集团、海尔智家来自海外市场的收入占比分别为42．38%、48．33%。
今年2月份,董明珠在接受媒体采访时说:“下一步格力要大力拓展海外市场,不是用贴牌代工的方式,而是做格力自主品牌。”
海外创牌虽然前期投入较大,耗时较长,但最终会因为深度了解海外市场和海外消费者,本土化的产品创新及生产销售,为企业打开另一扇成长天窗,其长线价值值得期待。
总的来说,格力电器目前的发力点没错,但相比海尔智家从家电品牌向交互场景品牌升级,美的集团致力于数字化、IoT化、全球突破和科技领先,格力电器的转型之路总让人感觉慢了一拍,还有点有心无力的感觉,达不到让投资者看清的标准。
短期来看,按照格力电器于今年6月提出的员工持股计划,第一个归属期的业绩考核指标包括“2021年净利润较2020年增速不低于10%”,照此测算,2021年格力电器的净利润至少要达到243．93亿元。
这意味着,格力电器在第四季度需要交出87．48亿元的净利润才能实现考核目标。
纵观其近五年业绩,2016-2020年,格力电器第四季度净利润分别为41．92亿元、69．41亿元、50．84亿元、25．79亿元、84．76亿元。
2020年四季度,格力电器营收同比微降1．83%,净利润大增225．2%,一是因为2019年四季度让利促销,二是营业成本同比减少15%。放到今年原材料价格居高不下的现实中,要挑战新高压力不小。
回到资本市场,说到底,成长才是解决一切问题的根本。格力电器既需要抗住短期业绩压力,也需要就渠道改革何时见大的成效?多元化何时有起色?国际化何时能跑出来?给投资者一个较为明确的信号。
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格力市值
