秘密常在报表之外。
对于迈瑞医疗(300760．SZ)的资深投资者老蔡来说,这只股票是个不操心的选择。
首先是涨幅。从2018年10月16日上市起,迈瑞医疗从53元,一路涨到最高点502元。三年时间里,周线级别的回调,只发生过三次。37根月K线,只有5根明显的阴线。
其次是公告。2021年,迈瑞医疗发了104篇公告,大概可以分成四类:业绩公告、工作报告、投资者关系活动、资金管理进展。
相比动辄出状况、频繁大新闻的公司,迈瑞医疗的公告可谓君子之交,理性平淡,扰动极少,不需要每晚八点上线守候。
最关键的是业绩。每到财报季,许多公司的业绩预测,一靠猜,二靠赌,投资者心里难免上下打鼓。
但迈瑞的业绩,从不令人担心。摊开2018到2020年的三张年报,迈瑞的营收增长从未低于20%。
所以,老蔡持有迈瑞的三年,是他投资生涯最省心的三年;而持有三年的迈瑞,是他投资生涯最省心的股票。
2021年10月19日,迈瑞医疗发布了2021年三季度财报。193．92亿元的营收,66．63亿元的净利润,意味着公司分别收获了20．72%和24．23%的同比增长。
这个幅度,与老蔡心中的预期,并无二致。同时,这个利润,距离老蔡年初预估的全年80亿元,只有一步之遥。
作为迈瑞医疗的资深投资者、长期持有人。老蔡自然对这家公司的基本面熟稔于心。
他清楚地知道,作为中国医疗器械行业的龙头,迈瑞的一大核心增长逻辑是国产扩容。扩容的对象,是那些过去中国造不出来、外企卖遍全球的高端器械。
顺着国产扩容,老蔡自然也能联想到迈瑞的另一大核心增长逻辑:国际化。迈瑞在国内扩容的成功,开启了与海外巨头争夺市场的进程,最终一定会演变成全球扩容。
跟踪日久,老蔡甚至能讲出迈瑞第三个增长逻辑:平台化。医疗器械不同于消费品,品类虽多,每一品类的天花板却不高。
靠大爆品通吃市场的模式,无法支撑公司业绩的永续增长。所以打破科室与适应症壁垒,成为平台化企业,是一家医疗器械公司成长的关键。
因为手握三大增长逻辑,老蔡并不屑于在股吧中与批评者争辩;敢于无视市场上“集采中标,大难临头”的情绪;也敢于在迈瑞下跌之时无动于衷,反而果断加仓。
但在老蔡的认知里无法显示的,是对迈瑞医疗未来的把握。这个问题的答案既藏在2021年三季度财报里,又体现在财报之外。
财报中的能见度
资本市场上有个说法:药不如械。
这句话,讲的是与创新药相比,医疗器械的投资难度更小。它的核心含义,是能见度极高的确定性。
最大的一层确定性,是医疗器械行业的天花板,与迈瑞的关系。
中国,是迈瑞的母市场,也是全球范围最有活力的一个医疗基础市场。但是从体量上看,中国市场却只是冰山一角。
中国的医疗器械市场规模,总计4000多亿元人民币,但全球的医疗器械市场规模,则有4000多亿美元。以迈瑞2021年第三季度193．92亿元营收为基础,即使达到普遍测算的250-260亿元年营收,尚不足中国本土市场规模的一成,相比全球,空间更广。
第二层确定性,是迈瑞的业绩测算,能见度极高。
在迈瑞发布中报后,老蔡仔仔细细地翻看了券商发布的28份研报,其中对三季度业绩做出预测的7位分析师,给出了营收190-195亿、净利润65．3-67．1亿的区间。对比财报结果,预测无一失手。
对照以往的券商预测,老蔡发现,迈瑞容易理解,也容易看清,以至于市场上的迈瑞研报,准确度很高。
在这背后,有个老蔡不清楚的原因。迈瑞的卖方研究,方法并不复杂。
表面看起来,迈瑞的业务线众多,不好估算,非常考验研究能力。实际上,卖方分析师根据行业过往增速,再结合渗透率、国产扩容速度、集中度提升建立模型,测算出来的未来增速和市场空间偏差,并不会很大。
而迈瑞身为龙头,增速从未低于行业均值,产品管线上市时间表清晰可见。因此在各个时间点,到达怎样的业绩水平,其实一目了然。
相比之下,无论是PD-1、单抗还是CAR-T,创新药依据在研管线进行未来现金流折现,提升出来的估值,反而非常可疑。一旦商业变现不及预期,整个估值就会大打折扣。
第三重确定性,是迈瑞的经营效率上,改善的趋势日益清晰。
和只知道盯利润的普通投资者不一样,跟踪迈瑞三年的老蔡,有自己的观察指标。在新的报告期里,他发现,迈瑞的销售费用率下降了1．95pct到14．65%,而研发投入同比提升了19%,达到18亿元。
迈瑞花在销售上的钱少了,这是一个令资深投资者感到高兴的变化。
销售费用率在下降,营收却不降反增。这反过来说明,在同样的投入下,迈瑞的销售效率更高。
在2020年,迈瑞向全球供应了超过50万台设备用于抗疫,并在国际市场完成了700多家高端客户的突破。这个数字,超过了迈瑞医疗前20年国际市场高端客户突破的总和。
它带来的衍生效应,是随之建立起来的品牌与影响力。这意味着,迈瑞国外39家境外分公司,国内20家子公司的销售进程,润滑度更高,更为从容。
迈瑞花在研发上的钱多了,这个变化,则是基于长期的护城河巩固。
医疗器械有个特点,带有鲜明的高端制造业属性,它的研发工作,更大意义在于微创新的累计,而非创新药“九死一生”的押注,因此没有太强的创新焦虑。
关于医疗器械的研发,资深医药研究者“阿基米德Biotech”有个很精到的论断——医疗器械的研发,应用层面重于基础研究,工具理性大于架空想象,循序模仿与改进,日臻精良,又接地气,兼具性价比,在新术式突破上更容易。”
这个论断,把医疗器械的研发工作讲得很清楚。医疗器械并不在意爆炸性的大突破,而是注重经验积累,产品改良改型。它的技术演进具有连续性,过去的努力,都是为现在赋能的基础。
不至于像创新药一样,一次技术跃进就造成研发断层,也不会骤然出现行业颠覆者,导致研发洗牌。
所以在医疗器械行业里,格局相对固化,初创企业大面积出现的现象从未有过。众多细分小行业之间的差异,导致不同器械产品的研发要素差异巨大,新玩家很难快速进入,加上细分天花板很低,单条赛道突破规模并不容易。
这意味着迈瑞只要肯花钱投入研发,优势便会一点一滴得到积累,从一点点的量变,演变成全面领先,新入者无法追赶的质变。
迈瑞起步于替代进口厂商的成熟产品,走的是跟随的“me-too”路径,但全球九大研发中心的建立、不断加码的研发费用,帮助公司步入了“me-better”的微创新循环。这个变化,显然足以令像老蔡一样的资深投资者感到欣慰。
报表中看不见的迈瑞医疗
令迈瑞医疗的长期投资者欣慰甚至自豪的许多结论,其实并不在财报中。
比如自上市以来,迈瑞累计分红60亿元,没有定向增发过,没有再伸手向市场要钱,这个内生增长模式,说明了公司现金流的充裕度和经营逻辑的稳健,对于投资者而言,意味着在常规逻辑内,股价越跌反而越有底。
比如医疗器械公司的长期股价表现。把Illumina、美敦力、爱德华、精密科学、史塞克、施乐辉、BD医疗、直觉外科这些器械企业2010年至今的涨幅翻一遍,会发现少则143%,多则2612%,业绩与股价保持着良好的正相关。
因此迈瑞标价高,预期差小的市场看法,用短线交易的眼光看,可能符合,放在更长的区间内,则未必合理。
比如医疗器械未来的消费品化。消费领域的跃升,总是来自供给端的变革。这种供给,并不是被动满足需求,而是来自医疗器械的术式升级、产品迭代。
为了更高的生命质量,改善胜出体验的器械,会被巨头反复创造创新。从迈瑞呼吸机、输注泵、手术床的产品线迭代中,可以清晰地发现这样的规律。
又比如管理层减持,市场虽然存在着迈瑞大股东解禁的担忧,但随之而来的员工持股回购计划,将这个解禁的时间点推迟到了2022年3月,加之大股东与管理层的统一体,则在相当程度上冲淡了这种对于解禁减持的担忧。
不过,这些结论,只要细心琢磨,终究还是可以通过案头研究发现。更多“看不见”的迈瑞,则藏在平淡的日常。
在上海瑞金医院的12号楼4层,有一个特殊的部门,这个部门拥有和ICU、手术室同样的布局,医生与实习医生也穿梭其中,却没有一个真正的病人。
在这个由瑞金医院和迈瑞医疗联办的医学模拟中心里,装配了从病床、呼吸机、麻醉机、到监护仪、除颤仪的全套迈瑞设备。
外科手术与ICU,都是高度依赖设备的科室,因此这个模拟中心的目的,在于提供一个高仿真的模拟培训环境,让医生在实战诊疗之前可以经历各种突发事件演习,减少医疗失误,通过 “无风险”的操作与实战机会,获得贴近实战应用的模拟医学训练。
迈瑞提供全套设备,固然包含了襄助医学的公益属性。但在商言商,这种与顶级医院进行的共建,其实隶属于公司深耕医学机构、实现紧密绑定的策略。
这种“一个科室,一个品牌,一套解决方案”的细致打法,放大来看,意味着总体形成以单产品带动全科室,全科室带动全院,全院带动医联体和医院集团的格局。
这样的细节,自然不会出现在财务报表中。而在分析师的研报中,也很难看到整日“泡”在医院、寻找客户需求的迈瑞工程师。他们在通过服务满足客户需要的同时,也从前线为迈瑞的研发人员,带回源源不断的改型、创新与改善的灵感。
正是这种灵感,转化成了2021年三季度昆仑R7、MC-80全细胞形态学分析仪等7款新产品研发成果,以及截至9月30日,6850件申请专利,3359件授权专利。
这形成了迈瑞医疗在业绩与投资上的又一确定性:创新药存在专利悬崖带来的营收断档,而一款有多种专利保驾护航的器械,则保有更长的生命周期,即使专利到期,高昂的仿制成本与难度,也使得产品很难被迅速替代。
迈瑞的财报中同样不会看到,2020年几十万台运抵海外的抗疫设备,没有接到一例投诉。在这背后构成保障的,是医院24小时呼叫有人响应,有技术人员支持的服务保障。
即使在财报中可以看到的数字,未究其理的投资者,也常常很难理解数字的作用与含义。
例如在迈瑞的历史上,为了开拓美国这个全球医械的主战场,公司在美国花费了巨大的时间与成本,专门搭建了与直销模式配套的销售、市场、服务支持平台。在财报上,这体现为销售费用,在经营层面上,却意味着一扇大门自此而开。
更多诸如此类的细节与结论,更多重点培育的种子业务、细分赛道,更多待丰富的应用场景和服务内容,其实都藏在公司的报表之外。而正是这些细节、结论、业务、场景的加总,构成了迈瑞持续开拓全球市场的底气。
结语
对于跟踪持有了三年的迈瑞医疗,老蔡虽不操心,却也并不全然满意。
这个不满,源于他对于公司步伐节奏的批评。自2018年10月A股上市以来,迈瑞向来现金充裕,却迟迟没有开展并购。在2021年的中报里,迈瑞的资产负债率只有27．54%,现金的期末余额高达154．47亿元。
医疗器械的一个特点,在于各个细分领域壁垒清晰,领先者不会有落后风险,反而会通过微创新逐步加强护城河。这意味着,公司在平台化的趋势中,想要突破规模,必须通过并购跨界,横向打开市场空间。
而本年5月对于Hytest(海肽生物)5．32亿欧元的收购,则让老蔡长出了一口气。
表面上看,海肽的表上利润不高,对迈瑞的利润弹性似乎很小。但作为IVD免疫产品核心抗原抗体原料的全球一线企业。海肽的并入,实际上意味着对核心原料自研自产能力的补强——既可保障供应稳定,又可实现成本优化。
“这可能是一个好的开始”,老蔡评论道。
对于他这样的普通投资者而言,“全球并购——依托迈瑞能力打造性价比——全球销售”的循环,是一个美好的期望。对于迈瑞而言,却显然是一个达到目标的可能性路径。(作者:陈斯文)
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